2024年美國(guó)大選將于11月5日舉行，首場(chǎng)辯論后，特朗普的民調(diào)支持率大幅上升，“特朗普協(xié)議”也在醞釀之中。但兩者之間的差距并沒有那么大。而且，距離大選還有長(zhǎng)達(dá)四個(gè)月的時(shí)間，可能還存在不少變數(shù)。此外，市場(chǎng)對(duì)于民主黨是否會(huì)在戰(zhàn)前更換領(lǐng)導(dǎo)層的討論也日益增多。不過，除非拜登主動(dòng)放棄競(jìng)選，否則2020年拜登與特朗普的對(duì)決仍將重演?；仡櫱皟纱芜x舉，2016年特朗普上臺(tái)后，推動(dòng)大規(guī)模稅改和貿(mào)易摩擦，不僅提振了自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和美股利潤(rùn)，也對(duì)地緣政治格局和全球貿(mào)易造成擾動(dòng)。 2020年，拜登當(dāng)選后，在Covid-19疫情高峰期，他一上任就推出了新一輪大規(guī)模財(cái)政刺激，不僅提振了經(jīng)濟(jì)，還直接導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行。迄今為止，通貨膨脹問題一直困擾著美國(guó)。不難看出，選舉進(jìn)程和結(jié)果不僅會(huì)影響未來四年美國(guó)經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、資產(chǎn)等各方面，甚至可能影響全球經(jīng)濟(jì)格局和市場(chǎng)走勢(shì)。其重要性不言而喻。本文是我們追蹤美國(guó)大選的第三篇文章。基于第二篇文章《“Trump 2.0”的政策主張與資產(chǎn)含義》，主要探討選舉的總體特征和影響模式。

概括

一、大選基本情況、進(jìn)程和重要時(shí)間點(diǎn)美國(guó)總統(tǒng)選舉每四年舉行一次，將于當(dāng)年11 月第一個(gè)星期二（2024 年為11 月5 日）舉行。投票結(jié)果將從東海岸到西海岸按照不同時(shí)區(qū)逐步公布。一般24-48小時(shí)內(nèi)基本就會(huì)知道，除非選舉結(jié)果非常接近。 2020年的郵寄投票是一個(gè)特例，導(dǎo)致結(jié)果延遲公布。當(dāng)選總統(tǒng)將于次年1月20日正式宣誓就職。在此之前，有幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)：特朗普在7月15日至18日共和黨大會(huì)前宣布競(jìng)選伙伴； 8月19日至22日的民主黨代表大會(huì)重點(diǎn)確認(rèn)民主黨最終候選人； 9 9月10日第二輪總統(tǒng)候選人辯論或?qū)⒊蔀橛绊戇x情的又一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。除了總統(tǒng)之外，此次美國(guó)國(guó)會(huì)參眾兩院也將進(jìn)行改選。眾議院435個(gè)席位全部改選，參議院100個(gè)席位中的34個(gè)席位改選。其中，民主黨需要衛(wèi)冕23個(gè)議席才能維持多數(shù)地位，面臨較大挑戰(zhàn)。壓力。國(guó)會(huì)，特別是眾議院，在財(cái)政和稅收政策方面發(fā)揮著更大的作用。如果屬于與總統(tǒng)不同的政黨，就會(huì)制約總統(tǒng)的政策推進(jìn)，成為“傾斜”政府。民意調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，共和黨更有可能“橫掃”國(guó)會(huì)參眾兩院的控制權(quán)。 2. 如何追蹤選舉情況？與整體民意調(diào)查相比，觀察搖擺州的選舉情況更為有效。民意調(diào)查和投注賠率是市場(chǎng)跟蹤大選形勢(shì)的主要依據(jù)。但由于調(diào)查樣本和選舉規(guī)則等因素，最終結(jié)果可能與民意調(diào)查存在較大偏差。比如2016年，希拉里贏得了普選票（與民調(diào)口徑比較一致），但輸?shù)袅诉x舉人票，仍然輸?shù)袅诉x舉。目前，特朗普的支持率領(lǐng)先拜登（~3%），但兩黨支持率均未超過一半，四個(gè)月內(nèi)仍有相當(dāng)大的變化空間。如果在選舉日前（類似于2016年）民意調(diào)查中出現(xiàn)多次交叉和翻轉(zhuǎn)，民意調(diào)查可能會(huì)出現(xiàn)偏差。與民意調(diào)查相比，更準(zhǔn)確有效的方法是以州為觀察單位，尤其是搖擺州。這不僅可以根據(jù)普選結(jié)果反映州內(nèi)選舉人票的歸屬，還可以避免跨州匯總的偏差。目前，特朗普在北卡羅來納州（6.7%）和亞利桑那州（5.6%）等幾個(gè)主要搖擺州領(lǐng)先5%以上，在佐治亞州（4.0%）、賓夕法尼亞州（3.0%）、內(nèi)華達(dá)州（2.8%）和密歇根州（1.2%）也略有領(lǐng)先，威斯康星州并列。 3、大選對(duì)市場(chǎng)的影響：選舉年本身并不特殊，隨著選舉的臨近波動(dòng)會(huì)放大；民主黨獲勝時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較好，兩黨的行業(yè)偏好差異很大。時(shí)間格局：選舉年的市場(chǎng)表現(xiàn)與其他年份沒有顯著差異。但越接近投票，波動(dòng)性就越大。 1960年至2020年的16輪總統(tǒng)選舉中，標(biāo)普500指數(shù)年漲跌幅中位數(shù)為11.0%，與非選舉年的11.8%沒有顯著差異。因此，大選不能單獨(dú)作為全年的因素。業(yè)績(jī)的主要依據(jù)。但越接近大選投票日，政策不確定性和波動(dòng)性就越高，也高于非選舉年同期。政策不確定性指數(shù)和VIX 也是如此。隨著大選臨近，美國(guó)股市往往在10 月份下跌，然后在11 月份大選結(jié)果明朗后上漲。黨規(guī)：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一般在民主黨獲勝時(shí)表現(xiàn)較好，股市（美股和A股）和工業(yè)金屬表現(xiàn)較好；當(dāng)共和黨贏得大選時(shí)，原油和美元走強(qiáng)；債券和黃金沒有太大區(qū)別。除了一般的資產(chǎn)規(guī)則外，雙方對(duì)不同行業(yè)的明顯偏好也會(huì)帶來差異。國(guó)會(huì)組成對(duì)政策推進(jìn)和資產(chǎn)表現(xiàn)也有影響，但由于樣本有限，歷史簡(jiǎn)單平均值可能沒有太大參考意義。從數(shù)據(jù)來看，國(guó)會(huì)統(tǒng)一時(shí)股市表現(xiàn)更差。

在政策導(dǎo)向上，民主黨更青睞新經(jīng)濟(jì)（媒體、教育、科技創(chuàng)新等），而共和黨則對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)（能源、建筑等）更加友好。例如，在這次選舉中，特朗普支持傳統(tǒng)能源，而新能源和半導(dǎo)體是拜登過去幾年的主要政策方向。除去2008年金融危機(jī)的極端情況外，自1976年以來的每個(gè)選舉年，汽車及零部件和科技板塊在民主黨獲勝時(shí)表現(xiàn)都較好，而能源和房地產(chǎn)板塊在共和黨獲勝時(shí)表現(xiàn)相對(duì)跑贏。 4、大選的政策影響：貨幣政策沒有明顯差異。財(cái)政政策與眾議院的所有權(quán)有關(guān)。貨幣政策：大選年無明顯差異，但三季度變化較小。理論上，美聯(lián)儲(chǔ)的政策決定是獨(dú)立的。我們回顧了1976年以來貨幣政策的變化，發(fā)現(xiàn)選舉年和其他年份的貨幣政策操作沒有顯著差異。然而，在選舉年，臨近選舉的第三季度利率變化較小，這可能表明美聯(lián)儲(chǔ)正在避免過度操作干預(yù)選舉。此次恰逢美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期的關(guān)鍵窗口，三季度也是關(guān)鍵窗口（《美聯(lián)儲(chǔ)保持克制才有利于降息》）。隨著第四季度通脹飆升和大選臨近，如果市場(chǎng)過早押注降息并放松金融條件，年初的情況將會(huì)重演，加大利率不上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。年內(nèi)削減。財(cái)政政策：強(qiáng)度與眾議院的所有權(quán)有關(guān)。當(dāng)國(guó)會(huì)（特別是眾議院）反對(duì)總統(tǒng)時(shí)，財(cái)政努力往往會(huì)萎縮，例如奧巴馬第二任期期間的“債務(wù)上限和債務(wù)懸崖”危機(jī)[1]。當(dāng)同一黨派控制總統(tǒng)和國(guó)會(huì)（例如特朗普）時(shí)，財(cái)政努力就會(huì)更加有力。一般時(shí)期的稅制改革。債務(wù)上限削減將于2025年1月再次到期。國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室最近還上調(diào)了財(cái)政赤字預(yù)測(cè)，增加了利息支付的壓力。雖然拜登和特朗普在財(cái)政和稅收方面有不同的看法（前者擴(kuò)大支出，后者降低稅率），但都需要眾議院的配合，因此國(guó)會(huì)的所有權(quán)非常關(guān)鍵。如果共和黨贏得2025年總統(tǒng)選舉并控制國(guó)會(huì)，則很有可能獲得進(jìn)一步的財(cái)政權(quán)力。 5、附錄：選舉制度、勝者通吃、普選及大選結(jié)果、郵寄投票等規(guī)則介紹。在附錄中，我們介紹了美國(guó)不同于普選的選舉制度、普選票與大選結(jié)果的關(guān)系，2020年選舉過程的一些細(xì)節(jié)將有助于投資者更好地了解。

文本

一、選舉的基本情況、進(jìn)程和重要節(jié)點(diǎn)。 2024年美國(guó)大選第一輪辯論已于6月27日（北京時(shí)間6月28日上午）結(jié)束。辯論集中在金融和稅收、移民、外交和氣候等重大分歧問題上。擴(kuò)張。辯論結(jié)束后，特朗普的民調(diào)支持率有所上升。在《“Trump 2.0”的政策主張與資產(chǎn)含義 ——2024年美國(guó)大選追蹤（二）》中，我們分析了他的政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的影響，重點(diǎn)關(guān)注特朗普和共和黨的“橫掃”（眾議院和參議院的主導(dǎo)地位）。目前選舉形勢(shì)依然膠著且充滿不確定性，市場(chǎng)對(duì)于大選候選人是否需要更換也產(chǎn)生了不少討論[2]。后續(xù)需要關(guān)注的點(diǎn)包括兩黨各自的全國(guó)代表大會(huì)以及9月10日的第二輪辯論，最后的選舉日將于11月5日正式舉行?；仡欀暗膬纱芜x舉，特朗普上臺(tái)后2016年，他推動(dòng)大規(guī)模稅制改革，提振美股表現(xiàn)，使美國(guó)股市在貿(mào)易摩擦風(fēng)暴中仍保持韌性； 2020年，拜登當(dāng)選后推出大規(guī)模財(cái)政刺激，成功解決了這一問題。疫情影響帶來了衰退風(fēng)險(xiǎn)，但也付出了高通脹的代價(jià)，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，并維持高利率至今。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，選舉的過程和結(jié)果不僅會(huì)影響美國(guó)未來四年的經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境，甚至可能影響全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的走向和各類資產(chǎn)的表現(xiàn)。在本文中，我們將主要關(guān)注選舉的總體情況，包括：1）當(dāng)前的選舉情況以及隨后的重要時(shí)間點(diǎn)； 2）如何持續(xù)追蹤選舉結(jié)果； 3）選舉年資產(chǎn)表現(xiàn)的一般經(jīng)驗(yàn)供投資者參考。大選現(xiàn)狀：特朗普首輪辯論后支持率上升，但差距有限。第一輪辯論結(jié)束后，特朗普的支持率有所上升。在第一輪辯論中，特朗普和拜登的政策表述與他們之前的觀點(diǎn)（《美國(guó)大選如何影響政策與資產(chǎn)》）基本一致。雙方重點(diǎn)討論了財(cái)稅、移民、外交、氣候等重大分歧問題，但均未提及主要政策。增量?jī)?nèi)容?？傮w而言，特朗普在首輪辯論中的表現(xiàn)優(yōu)于拜登。 PredictIt博彩網(wǎng)站的勝率顯示，特朗普的支持率在第一輪辯論開始的第二天從53%大幅上升至64%，而拜登則從48%下降至35%。根據(jù)RCP計(jì)算的民調(diào)支持率，盡管截至7月3日，特朗普和拜登的支持率均未過半，但特朗普（46.7%）和拜登（43.8%）之間的差距進(jìn)一步拉大至2.9%，并且公眾對(duì)拜登政府的不滿情緒持續(xù)攀升至58.0%，達(dá)到其任期內(nèi)的最高點(diǎn)。特朗普在搖擺州仍然領(lǐng)先，并且在第一輪辯論后他的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。從州選舉人票來看，根據(jù)RCP統(tǒng)計(jì)，特朗普目前領(lǐng)先的州共有219張選舉人票，拜登共有198張選舉人票。 2024年七個(gè)主要搖擺州中，特朗普在北卡羅來納州（6.7%）、亞利桑那州（5.6%）、佐治亞州（4.0%）、賓夕法尼亞州（3.0%）、內(nèi)華達(dá)州加利福尼亞州（2.8%）和密歇根州領(lǐng)先超過5% (1.2%) 也略微領(lǐng)先，與威斯康星州并列。圖表：截至7月3日，特朗普（46.7%）與拜登（43.8%）的差距進(jìn)一步拉大至2.9%

資料來源：RCP、270toWIN.com、中金公司研究圖：特朗普在北卡羅來納州和亞利桑那州領(lǐng)先超過5%，在佐治亞州、賓夕法尼亞州和內(nèi)華達(dá)州也小幅領(lǐng)先

資料來源：RCP、270toWIN.com、中金公司研究部關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：7月特朗普競(jìng)選搭檔、8月民主黨確認(rèn)候選人、9月第二輪辯論、11月5日大選正式投票日。之前的一些關(guān)鍵時(shí)刻和事件值得密切關(guān)注，可能對(duì)選舉和支持率產(chǎn)生重要影響。具體來說： 特朗普于7 月確認(rèn)了他的競(jìng)選搭檔。在大選過程中，除了具體候選人的政見外，其競(jìng)選團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成也同樣重要。特別是，競(jìng)選伙伴的選擇可能反映總統(tǒng)候選人在某些問題上的立場(chǎng)?，F(xiàn)任副總統(tǒng)卡馬拉·哈里斯將作為拜登的連任搭檔參選，但共和黨副總統(tǒng)候選人仍需在7月15日至18日共和黨國(guó)會(huì)之前確定。從目前的信息來看[3]，擁有長(zhǎng)期執(zhí)政經(jīng)驗(yàn)的佛羅里達(dá)州共和黨參議員馬可·盧比奧；紐約州共和黨眾議員埃莉斯·斯特凡尼克（Elise Stefanik）；斯特凡尼克；特朗普的支持者、南卡羅來納州共和黨參議員蒂姆·斯科特；南達(dá)科他州州長(zhǎng)克里斯蒂·諾姆等人位居候選人名單前列。前副總統(tǒng)邁克·彭斯被排除在外。 8月的民主黨全國(guó)代表大會(huì)將重點(diǎn)討論民主黨最終候選人的確認(rèn)。民主黨將于8月19日至22日在芝加哥舉行全國(guó)代表大會(huì)，正式選舉總統(tǒng)候選人。截至本報(bào)道發(fā)稿，拜登仍表示將繼續(xù)參選。民主黨表示[4]，如果拜登確認(rèn)退出，他可能會(huì)在大會(huì)前提名新候選人。目前一個(gè)可能的選擇是他的副總統(tǒng)哈里斯。 九月第二次總統(tǒng)辯論?？偨y(tǒng)候選人將于9月10日參加美國(guó)廣播公司(ABC)主辦的電視辯論，副總統(tǒng)候選人辯論將于7月共和黨全國(guó)代表大會(huì)后舉行。辯論中，總統(tǒng)候選人不僅要討論選民特別是猶豫不決的“搖擺選民”提出的尖銳問題，還要回應(yīng)對(duì)手的批評(píng)，在有限的時(shí)間內(nèi)做出簡(jiǎn)潔恰當(dāng)?shù)幕貞?yīng)。因此，辯論的內(nèi)容往往直接反映候選人及其政黨的意識(shí)形態(tài)和政策，候選人的表現(xiàn)也會(huì)顯著影響支持率。 1960年的第一次電視直播總統(tǒng)辯論被認(rèn)為對(duì)肯尼迪戰(zhàn)勝尼克松贏得大選發(fā)揮了決定性作用；而到了2020年，特朗普就打破規(guī)則，在首場(chǎng)辯論中多次打斷拜登的演講。選舉公平性等問題，導(dǎo)致辯論后支持率下降，最終未能扭轉(zhuǎn)局勢(shì)，落選?？偨y(tǒng)辯論定于9月10日結(jié)束，距離大選還有近兩個(gè)月。中立選民的偏好將受到辯論的影響或削弱。在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC會(huì)議等因素的重要性也會(huì)增加。圖：拜登與特朗普第二輪辯論將于9月10日舉行

資料來源：路透社、中金公司研究部國(guó)會(huì)選舉：民調(diào)數(shù)據(jù)顯示共和黨“橫掃”概率較高。關(guān)鍵要看眾議院的所有權(quán)。隨著11月5日總統(tǒng)選舉投票，選民將同時(shí)選出美國(guó)第119屆國(guó)會(huì)。國(guó)會(huì)不采用選舉團(tuán)制度，而是通過簡(jiǎn)單多數(shù)票直接選舉產(chǎn)生。眾議院議員每位任期兩年，任期結(jié)束后可連選連任；參議院每位議員任期六年，其中三分之一每?jī)赡旮倪x一次，以確保每個(gè)州兩名參議員不會(huì)同時(shí)連任。由于美國(guó)立法需要國(guó)會(huì)參眾兩院同時(shí)通過，控制國(guó)會(huì)對(duì)于具體政策的實(shí)施將起到非常重要的作用：2022年中期選舉后，民主黨將控制參議院，而共和黨將控制參議院。將贏回眾議院。 “國(guó)會(huì)分裂”的局面將導(dǎo)致拜登政府后續(xù)的財(cái)政刺激政策受阻，使得政府解決2023年債務(wù)上限問題的道路更加曲折。具體到2024年國(guó)會(huì)選舉，目前共和黨在參眾兩院均小幅領(lǐng)先，民調(diào)數(shù)據(jù)顯示共和黨“橫掃”的可能性有所增加。眾議院全部435 個(gè)席位將進(jìn)行選舉。目前，共和黨控制220個(gè)席位的多數(shù)席位，民主黨控制213個(gè)席位，還有兩個(gè)席位空缺。參議院100 個(gè)席位中的34 個(gè)將進(jìn)行連任。目前，民主黨及其盟友獨(dú)立政黨控制51個(gè)席位，共和黨控制49個(gè)席位。參議院需要改選的34個(gè)席位中，民主黨控制20個(gè)，共和黨控制11個(gè)，獨(dú)立黨派控制3個(gè)。同時(shí)，根據(jù)規(guī)定，如果參議院達(dá)成“50-50”的僵局，作為議長(zhǎng)的副總統(tǒng)將享有投票權(quán)。從而幫助執(zhí)政黨控制參議院。根據(jù)國(guó)會(huì)選舉民意調(diào)查，共和黨可能有機(jī)會(huì)“橫掃”國(guó)會(huì)，從而更好地落實(shí)其政策主張。 270toWin的數(shù)據(jù)顯示，共和黨有望獲得50個(gè)參議院席位以控制參議院，而眾議院選情相對(duì)緊張。共和黨預(yù)計(jì)將獲得209個(gè)席位，領(lǐng)先民主黨201個(gè)席位，還有25個(gè)搖擺席位。圖表：民調(diào)顯示共和黨有望獲得50 個(gè)參議院席位，從而控制參議院

資料來源：270toWin、中金公司研究圖：眾議院選舉較為焦灼，共和黨預(yù)計(jì)獲得209個(gè)席位，小幅領(lǐng)先。

資料來源：270toWin、中金公司研究部

2. 如何追蹤選舉情況？與整體民意調(diào)查相比，搖擺州的選舉情況更為有效。民意調(diào)查：仍然是一種有效的觀察方法，關(guān)注支持率的變化和一致性。一般意義上，民意調(diào)查仍然是我們目前觀察選情、追蹤選舉結(jié)果的選擇。重要的選項(xiàng)。然而，在過去的兩次大選中，民意調(diào)查的準(zhǔn)確性出現(xiàn)了分歧。 2016年的民調(diào)預(yù)測(cè)與選舉結(jié)果存在較大偏差引發(fā)質(zhì)疑，而2020年的民調(diào)則做出了基本正確的預(yù)測(cè)。那么民意調(diào)查可靠嗎？我們認(rèn)為，民調(diào)反映的普選支持率仍有參考價(jià)值，但由于選舉機(jī)制和樣本統(tǒng)計(jì)有限，最終結(jié)果的預(yù)測(cè)可能存在偏差。 民意調(diào)查仍然是觀察大選情況的有效手段，其偏差主要來自于調(diào)查樣本、投票選擇和選舉制度。 1）首先，由于樣本偏差、統(tǒng)計(jì)方法、受訪選民是否如實(shí)回答等諸多因素的影響，民意調(diào)查確實(shí)存在一定的誤差甚至“錯(cuò)誤”。例如，2016年大選的民意調(diào)查就沒有關(guān)注教育因素。選民更加支持特朗普，但不太愿意對(duì)民意調(diào)查做出回應(yīng)，成為“隱藏選民”。 2）其次，投票工作人員無法判斷接受調(diào)查的選民是否真的會(huì)在選舉日投票。 1948年杜威輸給杜魯門的選舉中，一些杜威的支持者沒有在選舉日投票，因?yàn)樗麄冊(cè)谠缙诿褚庹{(diào)查中大幅領(lǐng)先。最終杜魯門以4.5%的優(yōu)勢(shì)贏得大選。 3）最后，美國(guó)獨(dú)特的選舉制度使得基于普選樣本的民意調(diào)查無法全面反映大選結(jié)果。即使排除統(tǒng)計(jì)問題，民意調(diào)查也無法準(zhǔn)確確定所有選舉人票的歸屬。 除了簡(jiǎn)單的支持率外，民意調(diào)查的一致性和翻轉(zhuǎn)情況也值得關(guān)注。與2016年大選相比，2020年民意調(diào)查結(jié)果顯示出更大的一致性：自3月份以來，拜登平均領(lǐng)先特朗普超過4個(gè)百分點(diǎn)，且兩人支持率從未接近或逆轉(zhuǎn)；相比之下，2016年特朗普和希拉里的支持率曲線交叉了兩次，選舉日之前兩位候選人的普選支持率仍然非常接近。這使得前期持有中間意向的選民的態(tài)度更容易影響選舉結(jié)果，導(dǎo)致選舉人票與普選票支持率出現(xiàn)分化。本輪大選過程中，特朗普的民調(diào)支持率自2023年11月以來基本保持領(lǐng)先。如果未來這一趨勢(shì)沒有明顯改變，民調(diào)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性有望得到保證；不過，特朗普目前的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)并不高，只有3%左右，支持率仍有可能錯(cuò)開甚至翻轉(zhuǎn)。在工作支持率方面，拜登目前的工作支持率持續(xù)下降至40%?；仡櫄v史經(jīng)驗(yàn)，尋求連任并成功的候選人往往在選舉前夕的支持率呈上升趨勢(shì)。因此，拜登若想尋求連任，在整體民調(diào)和就業(yè)支持率方面仍將面臨一定的挑戰(zhàn)。圖表：目前拜登工作支持率（Job Approval Rate）已降至~40%，且仍處于下降區(qū)間

資料來源：蓋洛普、中金公司研究Swing 國(guó)家：對(duì)選舉制度的更準(zhǔn)確和有效的觀察跟蹤大選的更準(zhǔn)確方法之一是逐州觀察，這反映了基于州內(nèi)選舉的情況主要結(jié)果。投票的歸屬可以避免跨州聚合帶來的偏差。需要特別關(guān)注那些“沒有任何一方占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，兩大黨及其候選人集中投入大量資源、爭(zhēng)奪優(yōu)勢(shì)”的搖擺州[5]。搖擺州的選民缺乏明確的投票偏好，但諸如佛羅里達(dá)州和賓夕法尼亞州等州擁有相當(dāng)數(shù)量的選舉人票，這使得搖擺州成為決定選舉最終結(jié)果的關(guān)鍵因素。 歷史經(jīng)驗(yàn)表明，搖擺州的選擇大多與最終選舉結(jié)果一致，尤其是在選舉局勢(shì)緊張的情況下。我們綜合考慮翻轉(zhuǎn)次數(shù)（自2000年以來選舉票數(shù)發(fā)生兩次或以上變化）和競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度（兩黨在該州獲得的選票比例相差小于5%）來識(shí)別搖擺州。典型的搖擺州包括佛羅里達(dá)州和賓夕法尼亞州。俄亥俄州、北卡羅來納州和內(nèi)華達(dá)州等。內(nèi)華達(dá)州是過去六次大選中唯一3次翻轉(zhuǎn)投票結(jié)果的州。根據(jù)美國(guó)的贏家通吃選舉人制度，在一個(gè)擁有堅(jiān)實(shí)支持的州，無論候選人獲得多少民眾選票支持，都不會(huì)增加其現(xiàn)有選舉人票。傳統(tǒng)搖擺州的選舉人票總數(shù)多達(dá)119張，占總票數(shù)的近四分之一，進(jìn)一步彰顯了搖擺州的重要性。此外，從結(jié)果來看，在佛羅里達(dá)州、俄亥俄州、內(nèi)華達(dá)州等州，過去6次大選中有5次的投票結(jié)果與最終選舉結(jié)果一致，這表明觀察搖擺州的支持率或許能夠以便更清晰地判斷當(dāng)前的選舉形勢(shì)。 目前搖擺州的形勢(shì)對(duì)特朗普更為有利。 2024年大選有7個(gè)主要搖擺州，分別是西南邊境的亞利桑那州和內(nèi)華達(dá)州，東南部的北卡羅來納州和佐治亞州，以及東北五大湖地區(qū)的賓夕法尼亞州、威斯康星州和密歇根州。特朗普目前在七個(gè)州領(lǐng)先拜登。如果特朗普成功維持目前在搖擺州的優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)將率先贏得270張選舉人票（RCP統(tǒng)計(jì)顯示，特朗普目前領(lǐng)先的州共有219張選舉人票，其中包括內(nèi)華達(dá)州、北卡羅來納州、北卡羅來納州等搖擺州）和格魯吉亞）。和亞利桑那州的51 張選舉人票）。圖：搖擺州擁有更多選舉人票，往往在選舉接近時(shí)決定最終選舉結(jié)果。

資料來源：聯(lián)邦選舉委員會(huì)、中金公司研究部但搖擺州并非一成不變。受人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等因素影響，政黨固定票基可能會(huì)在未來幾次選舉中發(fā)生翻轉(zhuǎn)，成為搖擺州；傳統(tǒng)的搖擺州也可以“去搖擺”，演變成支持率相對(duì)穩(wěn)定的州。紅色和藍(lán)色州。 佐治亞州意外變藍(lán)：2020年大選中，連續(xù)五屆大選都投票給共和黨的佐治亞州意外變藍(lán)。這種變化可能是國(guó)家民族結(jié)構(gòu)持續(xù)多元化造成的。據(jù)USAFACTs統(tǒng)計(jì)，喬治亞州白人比例從2000年的61.7%下降到2020年的51.4%，而亞裔和拉美裔居民比例則分別上升。從2.2%和5.4%增加到4.5%和10.1%。種族結(jié)構(gòu)的演變提高了民主黨多元文化主義價(jià)值觀的認(rèn)可度，而共和黨對(duì)移民政策的反對(duì)則進(jìn)一步削弱了其在該州的支持基礎(chǔ)。 2020年大選，拜登以不到1%的選票差距贏得佐治亞州和亞利桑那州。然而，特朗普目前在該州領(lǐng)先拜登6.4個(gè)百分點(diǎn)。新的搖擺州將成為本次選舉的新?lián)u擺州。重要的“地位”。 “去搖擺”俄亥俄州：俄亥俄州常常被認(rèn)為是美國(guó)大選的“風(fēng)向標(biāo)”。在2016年之前的連續(xù)14次選舉中，俄亥俄州的獲勝者總是贏得最終的全國(guó)大選。然而，在過去的兩次大選中，俄亥俄州逐漸開始出現(xiàn)“翻紅”的跡象。共和黨在2016年和2020年分別以8.12%和8.03%的優(yōu)勢(shì)贏得該州。在之前的四次選舉中，俄亥俄州的得票率差距在5%之內(nèi)。其背后的主要原因是制造業(yè)的衰退加劇了貧困和人口流失，導(dǎo)致該州城市選民和中產(chǎn)階級(jí)選民萎縮[6]。據(jù)USAFACTs統(tǒng)計(jì)，2010年至2020年俄亥俄州人口增長(zhǎng)率僅為2.2%，低于同期美國(guó)整體7.2%的增長(zhǎng)率。 65歲以上人口增長(zhǎng)27.6%，35-49歲人口下降7.9%。自2008年以來，俄亥俄州居民的收入水平逐漸落后于美國(guó)整體水平。凈流出人口包括大量城市選民、中產(chǎn)階級(jí)和白領(lǐng)，其中民主黨支持者占多數(shù)；而那些留在該州并具有較高地區(qū)認(rèn)同感的老年白人選民則為俄亥俄州轉(zhuǎn)紅提供了強(qiáng)有力的支持。圖：佐治亞州和亞利桑那州在2020年大選中“翻藍(lán)”，得票差異不到1%，成為今年大選的關(guān)鍵戰(zhàn)場(chǎng)。

資料來源：聯(lián)邦選舉委員會(huì)、中金公司研究圖：俄亥俄州在2016 年和2020 年選舉中出現(xiàn)翻紅跡象

資料來源：聯(lián)邦選舉委員會(huì)、中金公司研究部

3、大選對(duì)市場(chǎng)影響：年度差異不大，隨著大選臨近波動(dòng)會(huì)放大；民主黨獲勝對(duì)市場(chǎng)更有利，行業(yè)偏好也有很大差異。時(shí)間格局：年度差異并不顯著，且隨著選舉月的臨近波動(dòng)將加大，選舉進(jìn)程可能擾亂市場(chǎng)情緒和投資者風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)先。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，我們注意到，在1992年、1996年、2000年、2008年、2012年、2020年等選舉年，衡量政策變量的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性）出現(xiàn)了較為顯著的上升。它還常常伴隨著VIX 指數(shù)的上升，反映了選舉年對(duì)市場(chǎng)情緒的干擾。但需要指出的是，由于引起政策變量和市場(chǎng)波動(dòng)的因素并不局限于大選（如2008年金融危機(jī)和2020年COVID-19疫情），如果簡(jiǎn)單地將選舉年分開并與非選舉年進(jìn)行比較，選舉年，兩者并沒有非常典型的差異。距離選舉日期越近，政策的不確定性和波動(dòng)性就越大。 9月至11月大選沖刺期間，VIX指數(shù)和政策不確定性指數(shù)均呈現(xiàn)明顯高于非選舉年漲幅的季節(jié)性特征。波動(dòng)性上升將導(dǎo)致美國(guó)股市在臨近大選的幾個(gè)月表現(xiàn)疲軟，然后在大選后恢復(fù)。 10月，大選沖刺期，不僅絕對(duì)表現(xiàn)明顯弱于非選舉年（1.2% vs. 29.1%），而且趨勢(shì)也呈下降趨勢(shì)，與第四季度類似（非選舉年的10 月至12 月），這通常是一個(gè)強(qiáng)勁的季節(jié)。性模式恰恰相反，直到11月大選后才有所改善。但選舉年的市場(chǎng)表現(xiàn)與其他年份并沒有太大區(qū)別。 1960年至2020年的16輪總統(tǒng)選舉中，標(biāo)普500指數(shù)年漲跌幅中位數(shù)為11.0%，與非選舉年的11.8%沒有顯著差異。因此，大選不能單獨(dú)作為全年的因素。業(yè)績(jī)的主要依據(jù)。圖表：VIX指數(shù)的月度變化：選舉年與非選舉年

資料來源：彭博、中金公司研究圖：大選不構(gòu)成年度業(yè)績(jī)主要因素，但影響月度分配

資料來源：彭博社、中金公司研究部圖表：波動(dòng)性上升將導(dǎo)致美國(guó)股市在臨近大選的幾個(gè)月和大選后的復(fù)蘇中表現(xiàn)疲軟

資料來源：彭博社、中金公司研究部格局：民主黨獲勝，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較好，共和黨獲勝，利好傳統(tǒng)板塊。從整體資產(chǎn)表現(xiàn)來看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍在民主黨獲勝時(shí)表現(xiàn)較好。我們分析了1976 年以來選舉年主要資產(chǎn)類別的表現(xiàn)，并用中位數(shù)來衡量，以減少極端樣本干擾。當(dāng)民主黨獲勝時(shí)，股市往往會(huì)表現(xiàn)更好，包括美國(guó)股市（民主黨獲勝時(shí)標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)為14.6%，共和黨獲勝時(shí)為9.1%）和中國(guó)A 股（上證綜指為13.6%，共和黨獲勝時(shí)為-12.1%）和香港股市（恒生指數(shù)24.9% 對(duì)比14.7%)；債券沒有太大區(qū)別；當(dāng)共和黨獲勝時(shí)，原油表現(xiàn)更好（-7.0% vs. 4.6%），當(dāng)民主黨獲勝時(shí)，工業(yè)金屬表現(xiàn)更好（3.7% vs. -0.2%）。 選舉獲勝時(shí)，黃金表現(xiàn)更好，與黃金相差不大（0.8% vs. -0.2%）。 0.0%）；當(dāng)共和黨贏得選舉時(shí)，美元會(huì)走強(qiáng)（2.4% vs. 6.3%）。此外，與“分裂”的國(guó)會(huì)相比，當(dāng)政府和國(guó)會(huì)“統(tǒng)一”時(shí)，股市表現(xiàn)更差，但工業(yè)金屬和黃金上漲更高，高收益?zhèn)憩F(xiàn)更好。但需要注意的是，細(xì)分后，每種情況的樣本都較小，上述結(jié)論信息量不大，僅列于下表。圖表：民主黨獲勝時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)更好

資料來源：彭博社、FactSet、中金公司研究部圖表：國(guó)會(huì)組成對(duì)政策推進(jìn)和資產(chǎn)表現(xiàn)也有影響，但由于樣本有限，歷史簡(jiǎn)單平均值可能沒有太大參考意義。

資料來源：彭博社、FactSet、中金公司研究部候選人所代表的政黨對(duì)于不同的行業(yè)有不同的偏好。美國(guó)自19世紀(jì)中葉以來，民主、共和兩黨輪流執(zhí)政。近年來，民主黨逐漸左傾，共和黨日趨保守。兩黨政策取向和執(zhí)政理念不同。無論是貨幣、金融、產(chǎn)業(yè)等國(guó)內(nèi)政策，還是外交、貿(mào)易等對(duì)外問題，都有比較鮮明的政黨特征和偏好。具體體現(xiàn)在市場(chǎng)上，首先，雙方對(duì)于不同行業(yè)的認(rèn)知和偏好不同。根據(jù)YouGov發(fā)布的調(diào)查顯示，民主黨支持者對(duì)媒體、教育、科技創(chuàng)新等行業(yè)有明顯的偏好，這也與其政黨價(jià)值觀相符。共和黨支持者青睞傳統(tǒng)制造業(yè)、能源和建筑業(yè)等周期性行業(yè)。此外，在大選年，兩黨直接競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，候選人在特定行業(yè)的政策建議成為焦點(diǎn)，市場(chǎng)往往開始提前交易相關(guān)信息，從而使兩黨之間的偏好差異反映出來。資產(chǎn)和行業(yè)的表現(xiàn)。我們回顧了自1976年以來各選舉年的行業(yè)表現(xiàn)，排除2008年金融危機(jī)導(dǎo)致各行業(yè)普遍下滑的異常因素后，我們發(fā)現(xiàn)獲勝黨好感度較高的行業(yè)在選舉中的表現(xiàn)也明顯較好年。當(dāng)共和黨獲勝時(shí)，傳統(tǒng)能源（獲勝時(shí)為23.8，失敗時(shí)為3.2）和房地產(chǎn)（17.9對(duì)10.4）等周期性行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于民主黨，而當(dāng)民主黨獲勝時(shí)，汽車和零部件（63.3）與-0.1%）和科技（26.9%與-3.9%）板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤。這種行業(yè)差異將在大選后的一年內(nèi)消失。如果2024年特朗普連任，大勢(shì)可能利好傳統(tǒng)能源和工業(yè)。

業(yè)制造業(yè)，而目前拜登政府著力推進(jìn)的環(huán)境保護(hù)、新能源可能遭受沖擊。圖表：各黨派的行業(yè)間好感度有明顯差異，民主黨偏好新技術(shù)與新產(chǎn)業(yè)，共和黨青睞傳統(tǒng)能源與周期板塊 資料來源：YouGov，中金公司研究部圖表：民主黨獲勝時(shí)，汽車、科技行業(yè)表現(xiàn)亮眼；共和黨獲勝時(shí)傳統(tǒng)能源、地產(chǎn)相對(duì)跑贏 資料來源：Bloomberg，DataStream，中金公司研究部 四、大選的政策影響：貨幣政策差異不大，財(cái)政政策看眾議院歸屬貨幣政策：大選年并沒有特殊性，三季度調(diào)整步伐放緩?fù)顿Y者普遍關(guān)注的另一個(gè)影響傳導(dǎo)路徑是貨幣政策。年初以來降息預(yù)期數(shù)次“折返跑”，那么美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向是否會(huì)受到大選的干擾？從實(shí)操性角度，我們對(duì)比了1976年以來大選年美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率的變化幅度，作為近似觀察美聯(lián)儲(chǔ)在大選年的政策變化，具體看：? 首先，考慮聯(lián)邦基金利率在大選年當(dāng)年和前后一年的變化幅度（年度變化的絕對(duì)值），以此衡量美聯(lián)儲(chǔ)在年度層面的貨幣政策差異。經(jīng)過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，大選年聯(lián)邦基金利率變化幅度并未顯著高于前后兩年，證明大選年并非是影響貨幣政策走向的主要因素。? 不過，從大選年期間的季度變化來看，我們注意到，在臨近大選沖刺階段（大選年3季度），聯(lián)邦基金利率的變化幅度要明顯小于其他季度，而非大選年并沒有這一規(guī)律。這可能說明隨著大選的臨近，貨幣政策或傾向于按兵不動(dòng)，以避免可能的對(duì)大選影響的嫌疑。具體到2024年，若9月FOMC會(huì)議前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不足以明確支撐美聯(lián)儲(chǔ)降息，則降息窗口可能因?yàn)榇筮x因素被延后至12月甚至2025年。圖表：但從季度變化的絕對(duì)值來看，大選年中三季度的貨幣政策變化幅度通常較低 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部財(cái)政政策：與國(guó)會(huì)眾議院歸屬有關(guān)，2025年或再度擴(kuò)張此外，也有投資者關(guān)注，候選人是否會(huì)因?yàn)榱η筮B任，而在大選年增加財(cái)政力度。事實(shí)上，在美國(guó)的財(cái)政制度下，增加可選財(cái)政支出需要經(jīng)過兩院共同決定，這也意味著大選年兩院分屬情況是影響財(cái)政支出力度的核心問題。美國(guó)聯(lián)邦政府的財(cái)政預(yù)算分為以下幾步，首先總統(tǒng)于2月向國(guó)會(huì)提交預(yù)算請(qǐng)求、參眾兩院就各項(xiàng)撥款法案進(jìn)行投票彌合分歧、10月1日新財(cái)年開始前由總統(tǒng)簽署撥款法案。這一流程下總統(tǒng)、參眾兩院的黨派分布對(duì)于財(cái)政預(yù)算的結(jié)果有較為顯著的差異，尤其是大選年前的博弈或更為激烈?？偨y(tǒng)和國(guó)會(huì)兩院分屬不同黨派時(shí)的大選年，財(cái)政支出大概率收縮。剔除2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情的特殊情況：1）總統(tǒng)和國(guó)會(huì)分屬同黨派時(shí)，大選年財(cái)政擴(kuò)張可能性大。財(cái)政支出占GDP比例（較前一年的變化，下同）抬升0.6ppt，財(cái)政收入占GDP回落0.2ppt，赤字率擴(kuò)張0.8ppt；2）總統(tǒng)和國(guó)會(huì)所屬黨派對(duì)立時(shí)，財(cái)政支出小幅收縮，財(cái)政收入變化差異決定了赤字率。具體來看，當(dāng)共和黨掌握國(guó)會(huì)時(shí)，財(cái)政支出占GDP比例減少0.1ppt，而財(cái)政收入增加0.3ppt，赤字率收縮0.4ppt；而當(dāng)民主黨掌握國(guó)會(huì)時(shí)，財(cái)政收入相較于財(cái)政支出減少更多，導(dǎo)致赤字率擴(kuò)張；3）“分裂國(guó)會(huì)”且眾議院與總統(tǒng)分屬不同黨派時(shí)，大選年財(cái)政收縮程度更大，這也是當(dāng)前情形。分裂國(guó)會(huì)情形下往往意味著兩黨博弈的程度加劇，赤字率收縮明顯，財(cái)政支出減幅較大。2024年基本赤字率脈沖轉(zhuǎn)負(fù)。當(dāng)前CBO最新一期的預(yù)算估計(jì)美國(guó)2024財(cái)年赤字率由5.6%升至7%，主要由于學(xué)生貸款豁免、國(guó)防、FDIC和醫(yī)療補(bǔ)助，引起市場(chǎng)關(guān)注，但對(duì)經(jīng)濟(jì)意義更大的基本赤字率（primary deficit）財(cái)政脈沖依然為負(fù)。2025年財(cái)政擴(kuò)張概率較大，但節(jié)奏有不確定性。2024年10月美國(guó)將進(jìn)入2025財(cái)年，屆時(shí)需要制定可選支出部分新的財(cái)政計(jì)劃，但彼時(shí)選情尚未完全結(jié)束（大選在11月結(jié)束），因此很大概率本財(cái)年計(jì)劃會(huì)繼續(xù)以臨時(shí)法案形式拖延。若彼時(shí)特朗普勝選且共和黨同時(shí)主導(dǎo)參眾兩院，2025年財(cái)政擴(kuò)張的可能性較大。同時(shí)考慮到2025年1月債務(wù)上限的影響，節(jié)奏具有不確定性，或加大國(guó)債供給節(jié)奏和利率的波動(dòng)。圖表：總統(tǒng)、參眾兩院的黨派分布對(duì)于財(cái)政預(yù)算的結(jié)果有較為顯著的差異，尤其是大選年前的博弈或更為激烈 資料來源：Haver，中金公司研究部圖表：2025年1月債務(wù)上限或?qū)⒃俣认拗普畬捫庞玫目臻g 資料來源：Haver，中金公司研究部圖表：當(dāng)前CBO最新一期的預(yù)算估計(jì)美國(guó)2024財(cái)年赤字率由5.6%升至7%，2024年基本赤字脈沖依然轉(zhuǎn)負(fù) 資料來源：Haver，中金公司研究部 五、附錄：選舉人團(tuán)、贏者通吃、投票方式有別于多數(shù)國(guó)家一人一票的普選制度，美國(guó)總統(tǒng)大選實(shí)行的是各州相對(duì)獨(dú)立的選舉人團(tuán)制度（Electoral College），2016年，特朗普雖然比希拉里少獲得300萬張普選票（popular vote），但正是憑借在一些關(guān)鍵搖擺州贏下了所有選舉人票（electoral vote），進(jìn)而最終在大選中獲勝，實(shí)現(xiàn)所謂的“贏者通吃”。因此，了解選舉人制度也是理解美國(guó)大選，追蹤后續(xù)選情的關(guān)鍵。選舉人制度：贏者通吃、270票獲勝什么是選舉人團(tuán)？美國(guó)總統(tǒng)由選舉人團(tuán)選舉產(chǎn)生，而并非由選民按照一人一票方式直接選舉。在大選日（2024年為11月5日），各州選民將根據(jù)自己的意愿投票（普選票），除緬因和內(nèi)布拉斯加外（這兩個(gè)州按比例劃分選區(qū)，并分配選舉人票），凡贏得該州民眾普選票簡(jiǎn)單多數(shù)的候選人則直接贏得該州所有的選舉人票（所謂的贏者通吃，Winner takes all）。在此之后， 各州獲勝黨派會(huì)推舉選舉人組成選舉人團(tuán)，然后選舉人團(tuán)在各州州府按照普選決定的結(jié)果全票投給獲勝一方的總統(tǒng)和副總統(tǒng)候選人，一般僅是一個(gè)形式，僅有少數(shù)情況下有極端例外。選舉人票如何分配？總選舉人票538張，對(duì)應(yīng)參眾兩院議員總數(shù)；眾議員票數(shù)按各州人口分配。選舉人票共538張，每州選舉人票對(duì)應(yīng)其在國(guó)會(huì)參眾兩院議員總?cè)藬?shù)（例如紐約州共有2位參議員和27位眾議員，對(duì)應(yīng)該州選舉人票29張），華盛頓特區(qū)擁有不超過人口最少州的選舉人票數(shù)（即3張）。各州參議員固定為2人，共435名眾議員則按人口分配，美國(guó)人口調(diào)查局每10年會(huì)進(jìn)行一次人口普查，其結(jié)果將決定各州選舉人票的數(shù)量。根據(jù)2020年最新的普查結(jié)果，選舉人票數(shù)最多的州為加州（54張）、德克薩斯（40張）、佛羅里達(dá)（30張）、紐約州（28張）、伊利諾伊（19張）、賓州（19張）。其中，加州、紐約州以及伊利諾伊1992年以來均為深藍(lán)州或藍(lán)州，而猶他、內(nèi)布拉斯加、堪薩斯等中部州在近次大選中均為深紅州或紅州。相比之下，佛羅里達(dá)為典型的搖擺州，德克薩斯從此次民調(diào)來看也有轉(zhuǎn)藍(lán)跡象。獲得半數(shù)以上選舉人票（270張）即可當(dāng)選總統(tǒng)，因此在大選中能否贏得票數(shù)多的搖擺州尤為關(guān)鍵。采取選舉人團(tuán)制度的原因？防止“多數(shù)人的暴政”；平衡各州利益并兼顧小州話語(yǔ)權(quán)。美國(guó)選舉人團(tuán)制度是綜合兩個(gè)歷史因素形成的。其一是因?yàn)橹茟椪邠?dān)心民眾的觀點(diǎn)易被外部因素左右，直接選舉容易導(dǎo)致簡(jiǎn)單多數(shù)完全凌駕于少數(shù)方，即便雙方實(shí)際票數(shù)差距很小。其二是由于美國(guó)為聯(lián)邦制國(guó)家，各州獨(dú)立性很大，在選民資格和投票方面的規(guī)定也不盡相同（如犯人投票權(quán)，廢票標(biāo)準(zhǔn)等），簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)各州普選票未必公平。此外，若實(shí)施簡(jiǎn)單多數(shù)普選，人口大州可通過控制大量普選票左右全國(guó)政局，而部分人口小州將失去話語(yǔ)權(quán)。所以選舉人團(tuán)的設(shè)置疊加“贏者通吃”的制度使得歷屆總統(tǒng)候選人要相對(duì)平等地爭(zhēng)取各州的民眾支持，反映的民意在地域分布上也更為均衡。圖表：美國(guó)各州選舉人團(tuán)人數(shù)配額方法 資料來源：RepresentUS，中金公司研究部選舉人票 vs. 普選票：贏得普選票但輸?shù)舸筮x僅有5次雖然多數(shù)情況下選舉人團(tuán)與全民普選結(jié)果基本一致，但由于“贏者通吃”制度的存在，二者也可能出現(xiàn)差異。最近的一次是在2016年，特朗普在普選票落后的情形下，依靠贏下關(guān)鍵搖擺州選舉人票當(dāng)選總統(tǒng)。不過縱觀歷史，候選人贏得普選票卻輸?shù)舸筮x的情形其實(shí)并不常見，僅有5次，具體看：? 亞當(dāng)斯（1824年）：當(dāng)年共有18個(gè)州參與總統(tǒng)選舉。大選最終得票上，杰克遜獲得152,901張普選票，而亞當(dāng)斯僅獲得114,023張普選票；然而杰克遜贏得的選舉人票只有99張，未達(dá)到當(dāng)時(shí)所需的131張選舉票要求，因此大選于1825年2月再次舉行，每州一票，亞當(dāng)斯最終以微弱優(yōu)勢(shì)贏得選舉。? 海斯（1876年）：此次大選存在較大爭(zhēng)議。最終得票上，蒂爾頓（民主黨）獲得4,288,546張普選票，海斯（共和黨）僅獲得4,034,311張普選票，同時(shí)蒂爾頓的選舉人票領(lǐng)先海斯（184比165）。不過仍有剩下4個(gè)州20張選舉人票懸而未定，原因是雙方在佛羅里達(dá)、路易斯安那以及南卡均宣布自己獲勝，而俄勒岡州因違規(guī)遭到撤換。最終選舉委員會(huì)將這20張選舉人票判給海斯，海斯險(xiǎn)勝。? 哈里森（1888年）：克利夫蘭（民主黨）尋求連任，在最終得票上，克利夫蘭贏得比哈里森（共和黨）多0.8%的普選票。但在選舉人票上，克利夫蘭僅獲得168張，哈里森贏得233張，最終贏得大選。? 小布什（2000年）：民主黨候選人戈?duì)栐谄者x票上以0.51%的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先小布什（共和黨），但小布什在選舉人票以271比266獲勝。此次大選被認(rèn)為是選舉結(jié)果最為接近的一次，其中佛羅里達(dá)的選舉結(jié)果最受爭(zhēng)議，由于雙方均未取得270張選舉人票，佛羅里達(dá)25張票就顯得尤為關(guān)鍵。美國(guó)最高法院拒絕了重新點(diǎn)票并將該州選舉人票判給小布什，使其贏得大選。? 特朗普（2016年）：從選前民調(diào)上來看，希拉里（民主黨）一度被廣泛認(rèn)為大概率贏得大選競(jìng)選，在最終普選票上，也的確以2.2%的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先特朗普，但特朗普（共和黨）超預(yù)期地贏下了密西根、賓州以及威斯康星的選舉人票；同時(shí)也贏得佛羅里達(dá)這個(gè)擁有25張選舉人票的搖擺州，最終以304比227的優(yōu)勢(shì)贏得了大選。圖表：美國(guó)歷史上僅有5次出現(xiàn)贏得普選票，但最終輸?shù)舸筮x的情形 資料來源：BBC，中金公司研究部現(xiàn)場(chǎng)投票 vs. 缺席投票：郵寄選票“風(fēng)波”大概率不會(huì)重演何為郵寄投票？美國(guó)總統(tǒng)大選的投票方式通常可分為“現(xiàn)場(chǎng)投票”（In-Person votes），“缺席投票”（Absentee Voting）。缺席投票又分為有理由缺席投票（Excuse required absentee voting）、無理由缺席投票（No-excuse required absentee voting）和全面郵寄投票（Universal mail-in voting），主要區(qū)別在于缺席投票需要選民主動(dòng)申請(qǐng)（部分需要填寫理由），而采取全面郵寄投票的州會(huì)自動(dòng)將選票寄給所有注冊(cè)選民，由選民選擇是親自投票還是郵寄投票。2020年大選前，全美僅有6個(gè)州開放全面郵寄投票；新冠疫情爆發(fā)后各州普遍放寬郵寄投票政策，2020年大選中僅有8個(gè)州需要提供理由以申請(qǐng)郵寄投票，剩下42個(gè)州的選民只要愿意，就可以申請(qǐng)郵件投票。這一背景下，采取郵件投票的選民比例激增，根據(jù)美國(guó)選舉援助委員會(huì)（EAC）的報(bào)告，2020年大選中共有約43%選民選擇郵寄投票，是2016年大選的兩倍多。郵寄投票的潛在影響？或加大初期選情不確定性。2020年郵寄選票數(shù)量激增，郵寄過程繁瑣、確認(rèn)選票所需時(shí)間長(zhǎng)，因此包括內(nèi)華達(dá)、賓夕法尼亞、俄亥俄等關(guān)鍵搖擺州在內(nèi)的美國(guó)多個(gè)州均將郵寄選票確認(rèn)截止日延長(zhǎng)至大選日之后，使得大選無法在11月3日當(dāng)天確認(rèn)結(jié)果。此外，由于民主黨人更偏好郵寄選票而共和黨人更偏好現(xiàn)場(chǎng)投票，導(dǎo)致發(fā)生計(jì)票開始一段時(shí)間后拜登支持率上升的“藍(lán)移”（Blue Shift）現(xiàn)象。在12月14日選舉人團(tuán)正式確認(rèn)拜登獲勝前，特朗普就屢次在社媒公開發(fā)表對(duì)郵寄選票的質(zhì)疑，稱選舉存在舞弊，體現(xiàn)出郵寄投票對(duì)初期選情不確定性的影響。但同樣有學(xué)者研究表明，郵寄投票不會(huì)顯著影響最終的大選結(jié)果。雖然更寬松的郵寄投票制度能夠提升投票率大約5-7個(gè)百分點(diǎn)（McGhee et.al, 2020; Showalter, 2016），但郵寄投票制度既不存在偏袒某黨派的大規(guī)模選舉舞弊情況（Grofman & Cervas, 2024），也不是大選日后繼續(xù)計(jì)票時(shí)支持率變化的主要原因（Foley & Stewart, 2020）。郵寄投票的困境會(huì)再次出現(xiàn)嗎？當(dāng)前郵寄投票選民比例降低，各州提前處理選票避免“重蹈覆轍”。從目前媒體材料來看，2020年郵寄選票引起的“風(fēng)波”大概率不會(huì)重演，主要原因有二：首先是郵寄投票選民比例有望回落。根據(jù)EAC，2022年中期選舉時(shí)郵寄投票比例約為31.9,%，已較2020年的43%顯著降低，多數(shù)選民仍偏好現(xiàn)場(chǎng)投票。包括佐治亞、威斯康星、北卡等在內(nèi)的多個(gè)州收緊郵寄投票政策，也有望進(jìn)一步降低郵寄投票比例。其次，2020年大多數(shù)州未被授權(quán)提前統(tǒng)計(jì)已送達(dá)的郵寄選票，導(dǎo)致結(jié)果確認(rèn)時(shí)間大幅增加。目前多個(gè)州已經(jīng)通過立法，允許選舉委員會(huì)提早開始處理郵寄選票。以密歇根州為例，該州預(yù)處理郵寄選票的時(shí)間窗口從2020年的10小時(shí)提升至2024年的一周以上，有望大幅縮短計(jì)票時(shí)間，從而快速確認(rèn)選舉結(jié)果。圖表：美國(guó)大選中郵寄投票比例逐年提升 資料來源：ECA，中金公司研究部圖表：2020年的調(diào)查顯示，民主黨人更偏好郵寄投票，而共和黨人更青睞現(xiàn)場(chǎng)投票 資料來源：YouGov，中金公司研究部[1]https://www.guancha.cn/america/2013_10_18_179366.shtml[2]https://www.bbc.com/news/articles/c9wv821nljwo[3]https://www.bbc.co.uk/news/world-us-canada-68064809[4]https://www.wsj.com/politics/elections/what-would-happen-if-biden-drops-out-of-the-election-0f7a2fd4[5]《美國(guó)政府與政治辭典》，Duncan Watts, The Dictionary of American Government and Politics, Edinburg: Edinburg University Press, 2010, p. 284.[6]郭馨怡.美國(guó)總統(tǒng)選舉中的搖擺州及其“去搖擺化”“風(fēng)向標(biāo)”俄亥俄為例[J].世界政治研究,2021,(04):80-107+146-147 文章來源本文摘自：2024年7月8日已經(jīng)發(fā)布的《美國(guó)大選的一般性規(guī)律與影響 ——2024年美國(guó)大選追蹤（三）》劉剛，CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867李雨婕 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962楊萱庭 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080122080405 法律聲明