1991 年，Klarman 出版了《安全邊際》 書，該書從未被修訂或重新出版。多年來，這本書已成為價(jià)值投資者尊崇的經(jīng)典之作。今天以諾教育特別推薦《安全邊際》。財(cái)富學(xué)校第十六期的學(xué)生劉小藝、曾銀萍、胡建躍將與大家分享他們的讀書筆記。

作者：S.卡拉曼

文晨輝譯

《安全邊際》 這本二手書在亞馬遜上的售價(jià)為每本700 美元，有人出價(jià)高達(dá)每本2,500 美元。有人提出在eBay 上以每周75 美元的價(jià)格租用這本書。據(jù)在線圖書館中心統(tǒng)計(jì)，全球僅有262家圖書館藏有這本書。能夠談?wù)摗栋踩呺H》這本書是求職時(shí)的一個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)。面試官認(rèn)為，申請(qǐng)人可能讀過格雷厄姆的《證券分析》和巴菲特致投資者的年度信，其中提供了價(jià)值投資的寶貴見解。與他們的信件同等重要。

賽斯·卡拉曼以優(yōu)異的成績畢業(yè)于哈佛商學(xué)院，并于1982年獲得MBA學(xué)位。他引起了幾個(gè)富裕家庭的注意，并給了他2700萬美元的資產(chǎn)來管理。 1983年，他用這筆資金成立了Baupost基金。 2006年，投資者獲得的凈利潤為61.33倍（同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲15.17倍）。基金規(guī)模62億，不再接受新投資者。

由于您沒有機(jī)會(huì)擁有他的書，請(qǐng)看一下這些摘要：

安全邊際是投資者在購買證券時(shí)給自己留出的空間量。證券的購買價(jià)格應(yīng)遠(yuǎn)低于內(nèi)在商業(yè)價(jià)值。關(guān)注有形資產(chǎn)而不是無形資產(chǎn)。當(dāng)有更好的資產(chǎn)可用時(shí)立即更換。當(dāng)價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值時(shí)出售證券并持有現(xiàn)金直到新的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)。作為投資者，克拉曼致力于尋找不尋常的投資機(jī)會(huì)，例如債務(wù)重組和破產(chǎn)重組。在給投資者的一封信中，他重申了書中的觀點(diǎn)：需要耐心。他把總資產(chǎn)的一半變成了現(xiàn)金，只賺了幾個(gè)點(diǎn)的收入。他的目的是等待有安全邊際的投資機(jī)會(huì)再大舉出手，而不是追趕市場。

開始

華爾街是一個(gè)大賭場。為了收取高額傭金，只關(guān)心交易量，忽視投資者的利益。養(yǎng)老金、教育和慈善基金的投資經(jīng)理也只關(guān)心短期投資，忽視基礎(chǔ)研究。數(shù)千億美元的損失。錢投資指數(shù)基金的唯一目的就是跑贏大盤，但投資回報(bào)卻平平無奇。

第一章投機(jī)者和投資者

投資者根據(jù)債券的價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值買入或賣出。他們?cè)趧e人困惑不明白的時(shí)候果斷交易，至少從三個(gè)方面獲得好處：第一是上市公司的自由現(xiàn)金流，要么推高股價(jià)，要么向投資者分配股息。經(jīng)過。二是市盈率的上升，三是股價(jià)相對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的折價(jià)。投機(jī)者則完全不同。他們關(guān)注股價(jià)波動(dòng)，尋找新聞，并從波動(dòng)中獲利。投資者通過長期投資最終獲得投資成功，而投機(jī)者則在與市場老師打交道時(shí)往往以失敗告終。

第二章華爾街和投資者處于兩個(gè)極端

華爾街首先想要的是中介費(fèi)。一級(jí)市場的熱情遠(yuǎn)高于二級(jí)市場。華爾街的交易總是注重短期。金融市場的創(chuàng)新投資產(chǎn)品對(duì)華爾街有利，對(duì)投資者不利。他們使用新技巧來增加交易量。熱門投資是一個(gè)充滿陷阱的地方，投資者不可能不去接觸。然而，華爾街關(guān)注的是自己的利益。如果你過于相信華爾街，你就會(huì)自食惡果。

第三章機(jī)構(gòu)投資者的競爭：客戶永遠(yuǎn)是輸家

機(jī)構(gòu)投資者占絕大多數(shù)，是市場的主流。被排除在機(jī)構(gòu)投資之外的股票很可能具有投資價(jià)值。

第4 章20 世紀(jì)80 年代的垃圾債券熱潮

垃圾債券是非常糟糕的投資，風(fēng)險(xiǎn)很高，不值得回報(bào)，而且不會(huì)讓投資者付出任何代價(jià)。

基于對(duì)違約率的公認(rèn)假設(shè)，交易商和投資者大肆宣揚(yáng)該產(chǎn)品的市場，不負(fù)責(zé)任地聲稱垃圾債券基金可能會(huì)變得安全。垃圾債券對(duì)整個(gè)金融市場和投資者都有影響。投資的第一點(diǎn)是避免損失。

第五章設(shè)立投資目標(biāo)

1. 投資的第一要訣是：不要虧錢。第二個(gè)提示是：記住第一個(gè)提示！

2、貪婪、短線的投資者將看不到避免損失的最有力武器：復(fù)利！復(fù)利可以將看似不起眼的一年回報(bào)變成多年投資中意想不到的投資利潤。

3、價(jià)值投資是一種注重比較投資風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的投資方法。它始終遵循自律的投資策略，隨著時(shí)間的推移，回報(bào)就會(huì)出現(xiàn)。

第六章價(jià)值投資：安全邊際的重要性

1.價(jià)值投資的本質(zhì)是在證券價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入并持有直至價(jià)格收斂于其內(nèi)在價(jià)值。

2、安全邊際來自于價(jià)格。對(duì)于任何證券來說，價(jià)格低則安全邊際高，價(jià)格高則安全邊際低，價(jià)格高就意味著沒有安全邊際。為了獲得安全邊際，投資者應(yīng)該只在價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入，并優(yōu)先考慮有形資產(chǎn)的價(jià)值。

3、價(jià)值投資成功的核心是市場價(jià)格的誤差。價(jià)值投資相信弱有效市場，即股票的價(jià)格不包含有關(guān)股票未來方向的任何信息。換句話說，技術(shù)分析是沒有用的。有效市場理論看起來很美好，但并不符合市場現(xiàn)實(shí)。從短期來看，證券價(jià)格由市場供需決定，并不總是與價(jià)值相對(duì)應(yīng)。

4、價(jià)值投資需要自律、耐心和判斷力。投資者需要自律，才能不為糟糕的投機(jī)所動(dòng)；他們需要耐心等待好鏡頭；他們需要判斷力才能知道何時(shí)采取行動(dòng)。

第七章價(jià)值投資哲學(xué)的起源

1、價(jià)值投資有三個(gè)核心：一是價(jià)值投資對(duì)具體投資目標(biāo)進(jìn)行自下而上的研究；第二，價(jià)值投資追求絕對(duì)收益而不是相對(duì)收益；第三，價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在注重收益的同時(shí)更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。

2、在不影響整體投資的情況下，增強(qiáng)投資組合的現(xiàn)金流有利于降低機(jī)會(huì)成本。

第8 章商業(yè)估值的藝術(shù)

1、市場上交易的資產(chǎn)的估值是一個(gè)區(qū)間。該范圍的上限和下限由買家和賣家的估值決定。實(shí)際成交價(jià)格在該區(qū)間內(nèi)。

2.企業(yè)估值的三種方法：第一種是對(duì)正在進(jìn)行的業(yè)務(wù)進(jìn)行NPV（公司所有未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)金額）分析，包括私人市場價(jià)值；第二種方法是清算資產(chǎn)價(jià)值；三是這三種方法都是市場價(jià)值。當(dāng)三種估值方法存在顯著差異時(shí)，投資者應(yīng)該采取更加保守的做法。

3.估值難以準(zhǔn)確。并非每個(gè)球都需要揮桿。如果一個(gè)投資者能夠堅(jiān)持自己熟悉的領(lǐng)域，他就會(huì)比其他人擁有更大的優(yōu)勢。

第九章如何尋找好的投資機(jī)會(huì)

1、價(jià)值投資有一些特殊的投資品種：價(jià)格低于資產(chǎn)清算價(jià)值、投資回報(bào)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)換。這三種機(jī)會(huì)來自不同的來源。第一類可以利用計(jì)算機(jī)篩選尋找價(jià)格低于資產(chǎn)清算價(jià)值的股票；第二類投資包括風(fēng)險(xiǎn)套利和復(fù)雜證券投資。投資者投資時(shí)有設(shè)定的退出價(jià)格和時(shí)間，資產(chǎn)投資可以計(jì)算收益率；第三類瀕臨破產(chǎn)或破產(chǎn)的證券、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)重組或換股收購等均屬于資產(chǎn)改造類別。

2、投資者往往在信息不完全的投資中獲利，并從不確定的風(fēng)險(xiǎn)中獲得回報(bào)。

3、《華爾街日?qǐng)?bào)》 每天發(fā)布跌幅最大個(gè)股及創(chuàng)新低個(gè)股；已停止支付股息的公司的股票；內(nèi)部股票購買和管理層選擇釋放的機(jī)會(huì)信號(hào)。

第十章價(jià)值投資者的機(jī)會(huì)

價(jià)值投資簡單明了：一家盈利的公司繼續(xù)運(yùn)營、不斷增長，并且交易價(jià)格遠(yuǎn)低于保守估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值。分析越簡單，價(jià)格折扣就越大，看到機(jī)會(huì)的人就越多。因此，高回報(bào)價(jià)值的投資機(jī)會(huì)并不常見。投資者應(yīng)勤于挖掘，尋找隱藏的價(jià)值或分析復(fù)雜的投資機(jī)會(huì)。

大多數(shù)投資者只愿意或有能力投資正在持續(xù)經(jīng)營的公司，而即將清算的公司就是一個(gè)反面例子。甚至一些風(fēng)險(xiǎn)套利交易者也不愿意投資企業(yè)清算，因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)過程過于復(fù)雜和繁瑣。事實(shí)上，公司清算投資有時(shí)被輕蔑地稱為“雪茄煙頭”。不言而喻，企業(yè)清算對(duì)價(jià)值投資者特別有吸引力，正是因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者不愿意投資。

一般證券投資的利潤來自于公司基本面的改善，而風(fēng)險(xiǎn)套利的利潤則來自于特定業(yè)務(wù)交易的成功完成。投資者的利潤來自于投資者在業(yè)務(wù)交易前所支付的成本和投資者在業(yè)務(wù)交易完成后所獲得的回報(bào)。如果交易沒有完成，價(jià)格通常會(huì)回到交易宣布前的水平，遠(yuǎn)低于宣布的交易價(jià)格。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)套利或投資流行時(shí)，資金涌入會(huì)推高價(jià)格和短期收益，這在一定程度上成為一種自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。結(jié)果，更多的投資者涌入，價(jià)格上漲。這些新的投資雖然給早期投資者帶來了回報(bào)，但卻讓后來者很難盈利。最終，隨著市場熱情的高漲，投資者的投資業(yè)績逐漸變得平庸。投資回報(bào)下降的現(xiàn)實(shí)已經(jīng)喚醒了投資者?？蛻糈H回資金的速度比最初投資的速度要快。贖回資金的壓力迫使投資經(jīng)理出售資產(chǎn)以換取現(xiàn)金。價(jià)格下跌，投資回報(bào)惡化。游資流失，堅(jiān)守倉位的人此時(shí)可以耐心尋找機(jī)會(huì)，尤其是經(jīng)歷拋售后更有吸引力的機(jī)會(huì)。這是下一個(gè)上升周期的開始。

第十一章儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)投資轉(zhuǎn)型

互助儲(chǔ)蓄銀行出現(xiàn)于十九世紀(jì)中葉，如今美國有數(shù)千家此類銀行。這種互惠結(jié)構(gòu)給儲(chǔ)戶帶來了心理安慰，因?yàn)閺睦碚撋现v，儲(chǔ)戶擁有銀行的所有權(quán)。 1983年開始，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)由互助制改為股份制機(jī)構(gòu)，給價(jià)值投資者帶來了很多機(jī)會(huì)。負(fù)面輿論和經(jīng)濟(jì)機(jī)制的變化，給不少儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的股價(jià)帶來了不公平的壓力。

到20 世紀(jì)80 年代，大多數(shù)儲(chǔ)蓄銀行都在虧損。金額自由化對(duì)儲(chǔ)蓄銀行產(chǎn)生了影響：存款利息可以隨市場利率波動(dòng)，但大多數(shù)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)是固定利率住房貸款。對(duì)于許多儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)來說，存款成本很快超過了資產(chǎn)回報(bào)率，造成了負(fù)利差。

加姆圣。 1982年的《日耳曼法案》允許儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)進(jìn)入新的、有風(fēng)險(xiǎn)的借貸和投資領(lǐng)域，最終導(dǎo)致巨額損失，許多機(jī)構(gòu)瀕臨破產(chǎn)。盡管20 世紀(jì)80 年代初的許多會(huì)計(jì)規(guī)則變化幫助陷入財(cái)務(wù)困境的公司增加了賬面凈值，但許多儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)仍然需要籌集資金才能生存。虧損的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)基本無法籌集資金，互惠結(jié)構(gòu)的也只能維持互惠結(jié)構(gòu)。只有具備盈利能力、資本充足的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)才能完成股份制改造。

第十二章投資陷入財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)的證券

我們從垃圾債券市場的歷史中看到，投資者傳統(tǒng)上認(rèn)為陷入財(cái)務(wù)困境的公司的證券帶有揮之不去的污點(diǎn)，并且風(fēng)險(xiǎn)極高。陷入財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)的證券通常很復(fù)雜，難以分析，而且交易量很小。重組過程繁瑣多變，必須努力尋找好的投資機(jī)會(huì)。看幾十個(gè)案例也許就能找到投資機(jī)會(huì)。

任何類型的投資都需要考慮許多變量，但對(duì)于陷入財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)的證券的投資尤其如此。除了比較價(jià)格和價(jià)值之外，投資者還需要考慮財(cái)務(wù)困難對(duì)經(jīng)營業(yè)績的影響，公司是否有足夠的現(xiàn)金來支付下一次債務(wù)，重組的可能性，包括公司需要承擔(dān)哪些負(fù)債。同樣，破產(chǎn)證券的投資者需要對(duì)重組過程和各種可能的情況進(jìn)行深入分析。

正是因?yàn)檫@些分析太多、太復(fù)雜，所以大多數(shù)投資者對(duì)它們敬而遠(yuǎn)之。價(jià)值投資者可以從中找到真正的機(jī)會(huì)。與垃圾債券相反，這些證券的價(jià)格遠(yuǎn)低于其面值。對(duì)于精明且有耐心的投資者來說，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比非常有吸引力。

邁克爾·普萊斯將破產(chǎn)投資分為三個(gè)階段。

第一階段是公司剛剛申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)時(shí)，此時(shí)不確定性最大，機(jī)會(huì)也最大。此時(shí)，公司財(cái)務(wù)陷入危機(jī)。沒有可靠的財(cái)務(wù)報(bào)表，表外負(fù)債沒有記錄，公司運(yùn)營混亂。破產(chǎn)證券價(jià)格下跌，許多投資者不顧價(jià)格拋售。

第二階段是重組計(jì)劃的談判，這可能需要破產(chǎn)申請(qǐng)后數(shù)月至數(shù)年的時(shí)間。此時(shí)，分析師已經(jīng)仔細(xì)梳理了該公司的運(yùn)營和財(cái)務(wù)狀況，證券價(jià)格也反映了這一新信息。此時(shí)的不確定性來自于重整方案尚未浮出水面，各級(jí)債權(quán)人的權(quán)益尚不清楚。

最后一個(gè)階段是從重整計(jì)劃完成到公司擺脫破產(chǎn)保護(hù)，大約需要三個(gè)月到一年的時(shí)間，除非債權(quán)人反對(duì)重整計(jì)劃或不滿足重要條件。這個(gè)階段類似于風(fēng)險(xiǎn)套利投資。

破產(chǎn)投資的每個(gè)階段都有不同的機(jī)會(huì)。第一階段的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)最高，但潛在回報(bào)也最大。第三階段的風(fēng)險(xiǎn)最低，潛在回報(bào)也最低。

只要你努力尋找、深入研究，你就會(huì)在一些意想不到的地方發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。

第十三章投資組合管理和交易

所有投資者都必須學(xué)會(huì)面對(duì)不間斷投資過程的嚴(yán)酷。證券投資有開始和結(jié)束，但投資組合管理永無止境。

在管理長期投資組合時(shí)，流動(dòng)性在大多數(shù)情況下并不那么重要。然而，需要流動(dòng)性的情況時(shí)有發(fā)生。由于流動(dòng)性不足的機(jī)會(huì)成本很高，因此任何投資組合都不應(yīng)該完全缺乏流動(dòng)性。投資組合應(yīng)保持平衡，只有當(dāng)市場為非流動(dòng)性投資提供足夠的補(bǔ)償時(shí)才應(yīng)考慮非流動(dòng)性投資。當(dāng)市場穩(wěn)定時(shí)，一種證券或一類證券的流動(dòng)性很高。事實(shí)上，流動(dòng)性與投資的受歡迎程度有關(guān)。當(dāng)市場恐慌時(shí)，曾經(jīng)良好的流動(dòng)性突然消失。受歡迎時(shí)交易量很大的證券一旦不再受歡迎就會(huì)失去交易量。當(dāng)投資組合全部是現(xiàn)金時(shí)，就不存在損失風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也沒有回報(bào)的可能性。追求回報(bào)與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾可能非常嚴(yán)重。

在流動(dòng)性和非流動(dòng)性之間保持平衡，在收益和風(fēng)險(xiǎn)控制之間找到平衡并不容易。從某種意義上說，投資就是不斷管理流動(dòng)性。一般來說，投資者從流動(dòng)性開始，將現(xiàn)金投入市場，減少流動(dòng)性以尋求更高的回報(bào)，當(dāng)投資結(jié)束時(shí)，流動(dòng)性恢復(fù)并開始下一個(gè)過程。

管理投資組合不僅僅是做出一些好的投資決策。投資組合管理需要將所有投資視為一個(gè)整體，考慮多元化、對(duì)沖策略和管理現(xiàn)金流。個(gè)人投資需要考慮風(fēng)險(xiǎn)，而投資組合管理則更進(jìn)一步管理投資者的風(fēng)險(xiǎn)。即使是最安全的投資也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。避免這種風(fēng)險(xiǎn)的最佳方法是分散投資。投資者對(duì)少數(shù)投資了解很多比對(duì)大量投資知之甚少要好。

第十四章個(gè)人投資者的其他投資選擇

個(gè)人投資者幾乎沒有其他投資選擇。投資是一項(xiàng)全職工作。投資者需要分析和消化大量信息，業(yè)余或偶爾的個(gè)人投資者獲得長期投資成功的希望不大。你不需要成為一名專業(yè)的投資經(jīng)理，但你確實(shí)需要投入大量的時(shí)間和精力來專注于此。那些沒有太多時(shí)間投入投資的人有三種選擇：共同基金、全權(quán)委托賬戶和專業(yè)投資經(jīng)理。

除短期政府債券外，所有投資均涉及風(fēng)險(xiǎn)。選擇是不可避免的，無所作為也是一種選擇。您的財(cái)富是長期努力工作的結(jié)果，您的個(gè)人財(cái)務(wù)健康狀況非常重要。