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承認(rèn)吧,PE掙錢(qián)就是越來(lái)越難了!怎么應(yīng)對(duì)?

更新時(shí)間:2024-03-15 18:10作者:小樂(lè)

作者|石島編輯|圖片由欣嶺|美國(guó)投資界認(rèn)為,PE(私募股權(quán)基金)的起源以KKR的誕生為標(biāo)志。 1976年,華爾街著名投行貝爾斯登的三名高管組建KKR,專(zhuān)注于增加被收購(gòu)公司的價(jià)值并帶著利潤(rùn)退出。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn),美國(guó)PE行業(yè)已不再年輕,“中年危機(jī)”的苗頭已經(jīng)顯現(xiàn)。道富銀行和貝恩公司的研究顯示,如果計(jì)算美國(guó)PE的十年年化回報(bào)率,2019年的數(shù)字比20年前下降了整整6%。年輕的中國(guó)私募股權(quán)似乎也顯示出疲軟的跡象。光大控股報(bào)告顯示,1997年至2017年中國(guó)PE的扣除費(fèi)用后IRR(內(nèi)部收益率,衡量基金業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)之一)業(yè)績(jī)中位數(shù)為12.5%。絕對(duì)回報(bào)不低,但與大眾市場(chǎng)相比,比如房地產(chǎn),相對(duì)回報(bào)并不高。為什么PE機(jī)構(gòu)未老先衰?《哈佛商業(yè)評(píng)論》 最近的一篇文章《私募股權(quán)基金的中年危機(jī)》(私募股權(quán)的中年危機(jī))做了一些分析。兩位作者Karim Khairallah和Francois Mann Quirici得出的結(jié)論是,在一個(gè)日益成熟的行業(yè)中,PE基金的傳統(tǒng)方法和工具已經(jīng)過(guò)時(shí),需要?jiǎng)?chuàng)新。具體來(lái)說(shuō),筆者認(rèn)為,PE基金所使用的金融工具,即杠桿和價(jià)格套利,已經(jīng)逐漸失效、失控。市場(chǎng)上PE機(jī)構(gòu)越來(lái)越多,企業(yè)估值不斷上升。隨著投資和收購(gòu)變得越來(lái)越昂貴,相應(yīng)的回報(bào)也越來(lái)越低。在經(jīng)營(yíng)工具,即利潤(rùn)率和收入增長(zhǎng)方面,盈利空間也較小。全球競(jìng)爭(zhēng)和商品化趨勢(shì)使得產(chǎn)品難以獲得溢價(jià),利潤(rùn)空間受到擠壓,成本也無(wú)法降低。 PE基金的傳統(tǒng)做法是將收購(gòu)的小企業(yè)合并到現(xiàn)有企業(yè)中。雖然可以拉動(dòng)營(yíng)收,但由于收購(gòu)價(jià)格的上漲,難以提高投資回報(bào)。除上述結(jié)構(gòu)性問(wèn)題外,全球經(jīng)濟(jì)放緩、市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、投資公司時(shí)間跨度延長(zhǎng)帶來(lái)的不確定性等,綜合起來(lái)導(dǎo)致行業(yè)整體回報(bào)率持續(xù)下滑拒絕。作者指出,面對(duì)如此大的困境,小創(chuàng)新是沒(méi)有用的,只有實(shí)質(zhì)性的價(jià)值創(chuàng)造才能拯救行業(yè)。為此,兩位作者總結(jié)了一種新的價(jià)值創(chuàng)造模式:構(gòu)建生態(tài)。值得一提的是,文章的兩位作者都是資深的行業(yè)專(zhuān)家??ɡ锬贰P拉拉(Karim Khairallah) 是橡樹(shù)資本(Oaktree Capital) 的高級(jí)董事總經(jīng)理。橡樹(shù)資本管理的資產(chǎn)為1530億美元(截至今年3月底)。 Francois Mann Quirici 是倫敦知名私募股權(quán)策略咨詢(xún)公司Nexus Associates 的創(chuàng)始合伙人。此前曾在投資銀行Lazard從事投資和并購(gòu)工作。共建生態(tài),創(chuàng)造價(jià)值。什么是生態(tài)建設(shè)?目前PE機(jī)構(gòu)普遍的模式是將投資組合中的每家被投資公司視為一個(gè)獨(dú)立的企業(yè)。這意味著投后管理是獨(dú)立進(jìn)行的。例如,機(jī)構(gòu)通過(guò)參與戰(zhàn)略規(guī)劃、管理或運(yùn)營(yíng)來(lái)提高公司業(yè)績(jī),或者通過(guò)杠桿收購(gòu)等方式讓公司快速擴(kuò)張。這種方式“獨(dú)立工作”的好處是分散風(fēng)險(xiǎn),不同背景的投資者也可以發(fā)揮所長(zhǎng)。但筆者認(rèn)為,更好的模式是將被投企業(yè)群體視為一個(gè)商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃和管理。作者表示,PE機(jī)構(gòu)應(yīng)努力在盡可能多的被投資企業(yè)中構(gòu)建關(guān)系網(wǎng)絡(luò),將看似無(wú)關(guān)、跨行業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)連接起來(lái),幫助其釋放新價(jià)值,做到1+12。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子,不同行業(yè)的企業(yè)可以共同購(gòu)買(mǎi)員工健康保險(xiǎn)。作者提供了一些數(shù)據(jù)來(lái)證明這樣的做法可以增收節(jié)支、提高估值、降低下行風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng),某大型PE基金五年內(nèi)節(jié)省費(fèi)用5.5億美元;另一只基金通過(guò)推動(dòng)夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的投資公司相互開(kāi)展業(yè)務(wù),3.5年內(nèi)投資回報(bào)率提高了230%;通過(guò)更復(fù)雜的安排,基金的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)至少可以增加15%。同時(shí),筆者也認(rèn)為,通過(guò)構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng),PE機(jī)構(gòu)可以增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力。首先,擁有良好的生態(tài)系統(tǒng)有助于組織尋找項(xiàng)目和談判價(jià)格。被投企業(yè)覆蓋范圍越廣,機(jī)構(gòu)就越容易獲得新項(xiàng)目。同時(shí),無(wú)論對(duì)于投資標(biāo)的還是投標(biāo)同行來(lái)說(shuō),協(xié)同效應(yīng)也是談判和競(jìng)爭(zhēng)的重要籌碼。其次,生態(tài)系統(tǒng)是阿爾法(超額收益的行業(yè)術(shù)語(yǔ))的主要來(lái)源。作者研究了30個(gè)收購(gòu)案例,發(fā)現(xiàn)當(dāng)收入增加5%時(shí),通過(guò)構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng),阿爾法增加了50%。另外,由于生態(tài)的天然穩(wěn)定性,一個(gè)項(xiàng)目出售后,它與其他項(xiàng)目的合作關(guān)系很可能會(huì)繼續(xù)存在。因此,該項(xiàng)目在出售時(shí)可以賺到更多錢(qián)。這里有一點(diǎn)需要特別強(qiáng)調(diào)。作者提到,想要讓投資的項(xiàng)目發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),光靠投后是不夠的。最理想的情況是投資者在投資前就做好安排,先構(gòu)建自己的生態(tài)地圖,然后選擇地圖上的各個(gè)部分,使之成為一個(gè)高效的整體。這樣一來(lái),對(duì)于投資管理者來(lái)說(shuō),在看一個(gè)項(xiàng)目的時(shí)候,不僅要考慮這個(gè)項(xiàng)目本身的潛力,還要考慮它在整個(gè)基金乃至機(jī)構(gòu)中能夠發(fā)揮的作用。總而言之,作者的結(jié)論是,構(gòu)建一個(gè)生態(tài)系統(tǒng),而不是孤立地看待被投資公司,可以大大增強(qiáng)價(jià)值創(chuàng)造的可能性。筆者就這一模式詢(xún)問(wèn)了幾位國(guó)內(nèi)投資人,但回應(yīng)的人寥寥無(wú)幾。一位領(lǐng)先的PE運(yùn)營(yíng)合伙人的觀點(diǎn)頗具代表性,“這種理想狀態(tài)很難實(shí)現(xiàn)。對(duì)我們來(lái)說(shuō),協(xié)同與否并不是那么重要。有機(jī)會(huì)就合作,沒(méi)有合作機(jī)會(huì)就合作。”一定會(huì)很美。我們非常重視投資?!焙笃诠芾?,但好的項(xiàng)目更優(yōu)先?!被蛟S,中國(guó)的市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)還很年輕,正在經(jīng)歷“成長(zhǎng)的陣痛”。比如機(jī)構(gòu)最關(guān)心的是如何布局全產(chǎn)業(yè)鏈、各階段,拓展多賽道,如何搶奪會(huì)理財(cái)?shù)娜瞬?。然而,有遠(yuǎn)見(jiàn)的中國(guó)PE投資者已經(jīng)看到了價(jià)值創(chuàng)造的商機(jī)。高瓴資本就是其中的代表人物和領(lǐng)軍人物之一。高瓴模型深度價(jià)值創(chuàng)造如果說(shuō)兩位作者的思維是被動(dòng)地解決危機(jī),那么高瓴的深度價(jià)值創(chuàng)造(DVC)模型則更像是主動(dòng)擁抱變革。高瓴成立于2005年,這家青春期PE機(jī)構(gòu)仍處于“成長(zhǎng)發(fā)展巔峰”階段,管理基金規(guī)模已達(dá)6000億元,不僅超過(guò)幾乎所有國(guó)內(nèi)同行,也躋身最大亞洲的私募股權(quán)基金。在賦能企業(yè)方面,高瓴擁有近300人的團(tuán)隊(duì),可以在戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)、管理層面為被投企業(yè)提供支持,特別是在數(shù)字化、精益管理等方面。此外,高瓴還投資了800多家企業(yè),涵蓋科技、制造、消費(fèi)、健康等領(lǐng)域。他們本身就是重要的技術(shù)使用者,也愿意成為創(chuàng)業(yè)公司的應(yīng)用領(lǐng)域。如果我們只看賦權(quán)的廣度,高瓴的做法似乎與上述兩位作者提到的生態(tài)場(chǎng)景相似。

但高瓴的獨(dú)特之處在于,它敢于派出老牌團(tuán)隊(duì)深入企業(yè)一線,進(jìn)行技術(shù)賦能和數(shù)字化轉(zhuǎn)型。我們來(lái)看看高瓴與百麗國(guó)際的合作案例。 2007年至2017年,百麗是一家在香港上市的內(nèi)地公司,最高市值達(dá)1400億港元。該公司有兩個(gè)主要業(yè)務(wù)部門(mén)。一是女鞋業(yè)務(wù),是中國(guó)最早起步的業(yè)務(wù);另一個(gè)是運(yùn)動(dòng)品牌的代理,即Top Sports,是阿迪達(dá)斯和耐克全球最大的代理之一。當(dāng)時(shí)的情況是,截至2017年上半年,百麗女鞋業(yè)務(wù)已連續(xù)十多個(gè)季度同比下滑,商業(yè)媒體一致認(rèn)為“一代鞋王沒(méi)落了”。 7月,百麗選擇私有化,高瓴巨資成為大股東,開(kāi)啟了持續(xù)至今的深度價(jià)值創(chuàng)造之旅。四年后的今天,百麗女鞋業(yè)務(wù)明顯回升。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的電商市場(chǎng),百麗不僅連續(xù)三年保持“雙十一”品類(lèi)第一名,而且同比增長(zhǎng)40%。與此同時(shí),線下增長(zhǎng)也相當(dāng)可觀。在持續(xù)一年半的疫情考驗(yàn)中,百麗(Jatabo)近2萬(wàn)家門(mén)店創(chuàng)下近五年來(lái)營(yíng)收新高。四年來(lái),除了2019年淘寶分拆上市的經(jīng)典PE策略之外,高瓴還為百麗做了什么?高瓴資本合伙人李亮表示,賦能百麗的核心是數(shù)字化轉(zhuǎn)型,包括重建電商能力、挖掘線下數(shù)據(jù)、完善供應(yīng)鏈、強(qiáng)化會(huì)員運(yùn)營(yíng)、打造數(shù)據(jù)中臺(tái)五個(gè)大方面。平臺(tái)。以數(shù)據(jù)挖掘?yàn)槔?。如果要?萬(wàn)家門(mén)店安裝最新的試穿設(shè)備技術(shù),需要一次性投資2億元。高瓴敢投資嗎?如何進(jìn)行效果測(cè)試降低IT投資風(fēng)險(xiǎn)?以供應(yīng)鏈為例。百麗制鞋有300多道工序。如果第100道工序出現(xiàn)問(wèn)題,能否在下一道工序立即發(fā)現(xiàn),減少浪費(fèi)?高瓴依靠數(shù)百人的技術(shù)和數(shù)據(jù)團(tuán)隊(duì),幫助企業(yè)陸續(xù)解決此類(lèi)問(wèn)題,逐步進(jìn)化為數(shù)字化企業(yè)。李亮是高瓴數(shù)字資本負(fù)責(zé)人,曾領(lǐng)導(dǎo)并親自參與了百麗的數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目。他說(shuō):“高瓴在服務(wù)百麗時(shí)沒(méi)有藍(lán)圖,但我們可以看清大方向,知道哪里存在問(wèn)題。過(guò)程中迭代的時(shí)候有很多方法論,我們會(huì)不斷總結(jié)?!惫P者認(rèn)為,在百麗的DVC案例中,高瓴充分展現(xiàn)了其價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力和“長(zhǎng)期主義”主張。比如,高瓴堅(jiān)信百麗作為國(guó)貨品牌的價(jià)值潛力,以及數(shù)字時(shí)代2萬(wàn)家實(shí)體店的價(jià)值。如果說(shuō)“投資國(guó)貨”可以算是投資界的共識(shí),那么欣賞如此“重要”的線下門(mén)店資產(chǎn)則絕對(duì)是“非共識(shí)”。近年來(lái),投資機(jī)構(gòu)的痛點(diǎn)就是退出時(shí)間不斷拖延,5-7年的情況并不少見(jiàn)。傳統(tǒng)PE“快進(jìn)快出”的模式受到了挑戰(zhàn)。至此,高瓴對(duì)百麗的投資已進(jìn)入第五個(gè)年頭,只能說(shuō)成果開(kāi)始顯現(xiàn)。但我們看到,高瓴還以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格投資了400億元格力電器,顯示出其長(zhǎng)期投資、深度賦能的決心。李亮對(duì)DVC模式有一個(gè)總結(jié):高瓴的投資超越了單純依靠洞察的商業(yè)模式。它幫助企業(yè)重構(gòu)價(jià)值鏈體系,形成新生產(chǎn)力、新生產(chǎn)效率、新組織方式、新產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)。高瓴創(chuàng)始人張雷在其著作《價(jià)值》中總結(jié)了高瓴實(shí)踐對(duì)投資行業(yè)的意義。他表示:“DVC意味著投資將從價(jià)值發(fā)現(xiàn)時(shí)代轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值創(chuàng)造時(shí)代?!痹诠P者看來(lái),張雷還有一句話可以造福更廣泛的企業(yè)界,那就是“價(jià)值創(chuàng)造是一切創(chuàng)新的標(biāo)尺”。

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