原作者：Regan Bozman，萊迪思資本普通合伙人

原始來源：X

編譯：Felix、PANews

ETHDenver 2024 最近結(jié)束，萊迪思資本(Lattice Capital) 普通合伙人Regan Bozman 分享了一些關(guān)于公眾狂熱以及如何利用其對(duì)私人市場(chǎng)的溢出效應(yīng)的想法。

丹佛的市場(chǎng)情緒普遍看漲，許多投資者拋出了“超級(jí)周期理論”。在這個(gè)行業(yè)做得太早就等于做錯(cuò)了。所以3AC 的成員們不再在游艇上喝雞尾酒，而是四處逃亡……

市場(chǎng)共識(shí)是，我們?nèi)蕴幱谶@個(gè)周期的早期階段，還有很長的路要走。直覺上是對(duì)的。

現(xiàn)在每個(gè)投資者都覺得自己很聰明。筆者持有AR 代幣一年多了，在上周隔夜翻倍之前，其表現(xiàn)一直遜于大盤?？梢钥闯?，當(dāng)前周期中出現(xiàn)了多次價(jià)格變動(dòng)，慢慢地給市場(chǎng)參與者灌輸了錯(cuò)誤的信心。

我不會(huì)在這里討論看漲的情況，但市場(chǎng)上仍然存在真正的黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)。

A。 Coinbase 在法庭上敗訴或其他不利的法律消息b宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境a風(fēng)險(xiǎn)較大，概率很難估計(jì)，但肯定不是0%。

需要承認(rèn)的是，這個(gè)市場(chǎng)是不同的。 ETF改變一切—— 目前購買比特幣的資金流仍在繼續(xù)，這與之前的流入方式不同。顯然，這種情況可能會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

在之前的周期中，資金首先流入比特幣和以太坊，但隨后可以進(jìn)行其他敘述，因此新的市場(chǎng)參與者可以直接進(jìn)入這些市場(chǎng)。例如，散戶購買ETH，然后購買DeFi。

但這顯然不是這個(gè)周期的運(yùn)作方式。沒有人會(huì)購買IBIT，然后轉(zhuǎn)向CumRocket（注：與色情行業(yè)相關(guān)的代幣）。

現(xiàn)在資金流入創(chuàng)造了比特幣財(cái)富效應(yīng)，然后資金流入ETH、SOL以及Coingecko平臺(tái)上排名較低的代幣。

流動(dòng)性仍然通過比特幣流動(dòng)，但這些流動(dòng)是間接的。作者的假設(shè)是，這將以一些不同的、奇怪的方式發(fā)揮作用。

這就是（至少部分）為什么所有以比特幣計(jì)價(jià)或相關(guān)的資產(chǎn)：Ordinals、STX 等都在崩潰的原因。

那么這對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)有何影響？

私人估值跟隨公開估值，但存在滯后效應(yīng)。流動(dòng)性市場(chǎng)已經(jīng)崩潰，因此私募股權(quán)估值正在升溫。參與這個(gè)市場(chǎng)最流行的方式是參加TGE（代幣生成活動(dòng)），也稱為后期回合。

如今，包括L2、擴(kuò)展解決方案、并行L1等項(xiàng)目在內(nèi)的后期預(yù)發(fā)布輪次越來越多。因?yàn)槿绻愀嬖V投資者你將在今年發(fā)行代幣，投資者將（看似理性地）得到流動(dòng)性市場(chǎng)的補(bǔ)償。

這些交易獲得超額認(rèn)購，但具有一定的合法性。如果OP和ARB的交易價(jià)格為200億美元的FDV（完全稀釋估值），并且新代幣存在市場(chǎng)溢價(jià)，那么新的L2可能會(huì)以25-100億美元的FDV交易。因此，通過參與10 億美元的新L2 預(yù)代幣融資輪，或許可以（紙面）賺錢。

但這是市場(chǎng)運(yùn)作的錯(cuò)誤方式。假設(shè)您今天可以退出，將私募交易與當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行比較。您應(yīng)該按最終價(jià)值計(jì)算，即您可以退出投資的實(shí)際價(jià)格。

現(xiàn)在忽略金錢的時(shí)間價(jià)值。

現(xiàn)貨價(jià)格和最終價(jià)值之間最大的差值（也稱為該市場(chǎng)中表現(xiàn)最差的代幣）將是具有以下特征的代幣：

FDV 達(dá)到數(shù)十位數(shù)（10 億）。代幣的流通供應(yīng)量不足20%。大規(guī)模解鎖即將帶來我們所說的“冰山代幣”。 ——表面看上去不錯(cuò)，但是水太深了。

作者的主要論點(diǎn)是，這些項(xiàng)目的投資者確實(shí)需要盡快出售。

(a) 風(fēng)險(xiǎn)投資者需要DPI（投資資本的股利分配率） (b) 風(fēng)險(xiǎn)投資公司現(xiàn)在需要DPI (c) 下面將深入研究博弈論。

(a) 風(fēng)險(xiǎn)投資者需要DPI

2020 年之后，90% 的加密貨幣VC 需要將TVPI 轉(zhuǎn)換為DPI。

TVPI=按市值定價(jià)的基金（注：衡量投資者的回報(bào)倍數(shù)） DPI=分配給基金LP的資金（注：投入資本的股息率，衡量基金回報(bào)的指標(biāo)之一） 與筆者交談過的所有人全部有限合伙人抱怨說，在上一次市場(chǎng)高峰期間，很少有風(fēng)險(xiǎn)投資家獲利了結(jié)。因此，每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金都面臨著來自DPI的壓力。所以需要出售資產(chǎn)。

明顯值得出售的資產(chǎn)是那些具有較高上漲空間或流動(dòng)性良好的資產(chǎn)。因此，投資者紛紛涌向當(dāng)前的“Iceberg Token”。

(b) 風(fēng)險(xiǎn)投資公司現(xiàn)在需要DPI

當(dāng)VC 籌集資金時(shí)，LP 對(duì)VC 產(chǎn)生DPI 的壓力就會(huì)被放大。

場(chǎng)景一：

現(xiàn)有LP：你希望我們給你更多的錢嗎？給我們一些分配. VC：好的，賣一些代幣。場(chǎng)景2：

新LP：你想讓我們給你更多的錢嗎？估值漲幅不錯(cuò)，但實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值尚不清楚。我們更愿意看到DPI。 VC：好的。出售一些代幣。鑒于LP 市場(chǎng)（大部分）已經(jīng)休眠超過12 個(gè)月，而且這種情況正在發(fā)生變化，今年下半年將看到許多加密貨幣風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)入市場(chǎng)并重新啟動(dòng)。

(c) 博弈論

如果您認(rèn)為其他投資者會(huì)出售，那么最合乎邏輯的做法就是出售。即使您認(rèn)為代幣有一種行為方式并且不存在上述拋售壓力。

總而言之，巨大的拋售壓力對(duì)每個(gè)代幣造成了巨大的釋放，比任何私募融資高出10-20 倍以上。由于這些代幣的流動(dòng)性不足，這一事實(shí)被放大。 3335.415 億美元的拋售導(dǎo)致幣安市場(chǎng)上ARB 的波動(dòng)超過2%。

但如果出現(xiàn)以下兩種情況，則作者是錯(cuò)誤的：

解鎖的代幣從未進(jìn)入市場(chǎng)。買入壓力大于賣出壓力。作者的假設(shè)是，大多數(shù)項(xiàng)目都非常了解市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，并嘗試構(gòu)建場(chǎng)外銷售結(jié)構(gòu)，以便早期風(fēng)險(xiǎn)投資可以以大幅折扣出售其中的一些項(xiàng)目。代幣，但有鎖定期。

例如，種子投資者將鎖定的代幣以50% 的折扣出售給A 輪投資者，A 輪投資者同意再鎖定一年。也許團(tuán)隊(duì)還會(huì)增加一些代幣配額，讓交易更具吸引力。

但對(duì)于作者描述的代幣類別類型可能沒有足夠的買家。

兩周后將有超過20 億美元的ARB 進(jìn)入市場(chǎng)—— 是否真的有超過10 億美元的ARB 需求鎖定在100 億美元的FDV（現(xiàn)貨價(jià)格折扣50%）？情況可能并非如此。 （作者僅以ARB為例，并未對(duì)投資者的拋售行為和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行更詳細(xì)的了解）

拋售壓力不影響代幣價(jià)格的另一種情況是買家多于賣家。

如果所有市場(chǎng)都存在盲目零售需求，這可能是正確的。但筆者對(duì)此表示懷疑。市場(chǎng)對(duì)“新東西”有很高的偏好，通常即將解鎖意味著TGE 已經(jīng)是一年前的事了，所以不再那么新鮮.

筆者還認(rèn)為，散戶投資者往往討厭VC，因此以十位數(shù)的FDV價(jià)格購買一堆VC代幣并不現(xiàn)實(shí)。

但可能有一些偉大的項(xiàng)目符合模式并可以克服這些挑戰(zhàn)。

那么這種拋售壓力如何影響最終價(jià)值呢？

所有這些代幣通常都有1 年鎖定期+ 2-4 年歸屬期。因此，這些基金通常會(huì)在TGE 3 年后解鎖50% 的代幣。以ARB為例來估算最終價(jià)值，假設(shè)您擁有1%的網(wǎng)絡(luò)代幣。目前現(xiàn)貨價(jià)值為2億美元。如果我今天必須退出，最終價(jià)值是多少？如果鎖定的代幣在場(chǎng)外出售，估計(jì)不到5000 萬美元。

將這個(gè)邏輯延伸到評(píng)估私募交易時(shí)，你不應(yīng)該關(guān)心項(xiàng)目在發(fā)行時(shí)的FDV是多少。相反，應(yīng)該關(guān)注最終價(jià)值，這可能是3-5 年后的事。還要考慮：

相對(duì)價(jià)值：加密基金背景下貨幣時(shí)間價(jià)值的相對(duì)價(jià)值應(yīng)該與持有ETH、SOL 等代幣相比進(jìn)行評(píng)估，但太多投資者忽視了這一點(diǎn)。

比特幣L2 很火熱，很多團(tuán)隊(duì)都在籌集FDV 1-2.5 億美元的資金。這些項(xiàng)目代幣發(fā)行時(shí)可能會(huì)更貴，但這不應(yīng)該是你的補(bǔ)償。

不要忽視金錢的時(shí)間價(jià)值。如果您私下交易10 億美元的FDV，并且您在3 年內(nèi)擁有50% 的代幣……您認(rèn)為在這3 年內(nèi)的某個(gè)時(shí)刻會(huì)有以成本價(jià)或接近成本價(jià)進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)嗎？

任何這些后期投資都涉及到市場(chǎng)將會(huì)上漲的信念。因此，隨著市場(chǎng)降溫，購買以太坊，然后轉(zhuǎn)向上面在私募股權(quán)領(lǐng)域看到的交易。你會(huì)賺更多的錢并且有很多選擇。

今天口袋里的錢永遠(yuǎn)比明天口袋里的錢更值錢。從“終極價(jià)值”的角度來看，持有一籃子優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)的表現(xiàn)可能遠(yuǎn)好于大多數(shù)后期私募股權(quán)交易。

如果您無法從本周期的任何私募交易中收到任何代幣，那么參與TGE 就沒有多大意義。最好找到一個(gè)你感興趣的類別，投資一些代幣，然后順其自然。