本文要點(diǎn)：

美國(guó)是全球第一個(gè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的資本市場(chǎng)，也是全球現(xiàn)有最大的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)?？赊D(zhuǎn)債的參與者眾多，種類(lèi)復(fù)雜多樣。在數(shù)百年的演變中，美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)先后經(jīng)歷了“首次發(fā)行混亂”、“新證券法下發(fā)行效率降低”、“定價(jià)理論成熟”、“條款和結(jié)構(gòu)創(chuàng)新”等多個(gè)階段。設(shè)計(jì)”。目前，大多數(shù)美國(guó)股票可轉(zhuǎn)換債券被視為高級(jí)無(wú)抵押債券，其條款和票面利率差異很大。它們的流動(dòng)性與純債券市場(chǎng)相似，但弱于股票市場(chǎng)。

美國(guó)可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)和結(jié)構(gòu)安排與我國(guó)有較大差異，主要體現(xiàn)在發(fā)行制度、可轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)、可轉(zhuǎn)債期限和市場(chǎng)參與者方面：

1）在發(fā)行制度安排上，美國(guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行權(quán)限屬于公司董事會(huì)，可以選擇公開(kāi)/私募方式發(fā)行。私募方式主要按照144A規(guī)則向合格投資者發(fā)行。發(fā)行完成后，可以重新注冊(cè)，重新注冊(cè)后的“144A”債券與公開(kāi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債沒(méi)有什么區(qū)別；

2）從可轉(zhuǎn)換債券的結(jié)構(gòu)來(lái)看，普通可轉(zhuǎn)換債券、強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是最重要的三種類(lèi)型。此外，美國(guó)股市的可轉(zhuǎn)債創(chuàng)新也十分活躍。除了傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)債融資需求外，還有反向債券等新興市場(chǎng)。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品至可轉(zhuǎn)換債券；

3）關(guān)于可轉(zhuǎn)債的條款，股權(quán)轉(zhuǎn)換條款和贖回條款是最值得關(guān)注的兩個(gè)方面。從隱性屬性來(lái)看，A股轉(zhuǎn)債更注重促進(jìn)轉(zhuǎn)股和投資者保護(hù)，而美股轉(zhuǎn)債則具有更強(qiáng)的債券屬性和博弈屬性。當(dāng)然，這也需要與A股不同的投資者群體相匹配；

4）在市場(chǎng)參與者層面，純多頭策略投資者和套利者是最重要的兩類(lèi)投資者，做市商是定價(jià)和流動(dòng)性的重要組成部分。

美國(guó)可轉(zhuǎn)債從歷史收益來(lái)看表現(xiàn)出了較為理想的風(fēng)險(xiǎn)收益比，可以提高投資組合的夏普比率。具體到可轉(zhuǎn)債層面，傳統(tǒng)類(lèi)型的可轉(zhuǎn)債已經(jīng)表現(xiàn)出可進(jìn)可攻可退可守。 “特點(diǎn)，強(qiáng)制轉(zhuǎn)換型可轉(zhuǎn)債由于結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)隱含的債務(wù)底部不足，上升空間有限，在整體回報(bào)表現(xiàn)和回撤控制方面較差；從評(píng)級(jí)角度來(lái)看，投機(jī)級(jí)可轉(zhuǎn)債可以表現(xiàn)出更好的靈活性。

美國(guó)目前共有30只可轉(zhuǎn)債基金，平均成立期限為17.39年，平均管理規(guī)模為5.58億美元。由于3月份COVID-19疫情的影響以及美國(guó)股市整體流動(dòng)性影響，美國(guó)可轉(zhuǎn)債基金凈值出現(xiàn)大幅回撤，表現(xiàn)出現(xiàn)明顯分化。

美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的起源、發(fā)展及現(xiàn)狀

2019年以來(lái)，國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不僅發(fā)展迅速，而且表現(xiàn)良好。事實(shí)上，2019年，在股市整體復(fù)蘇的背景下，全球可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也迎來(lái)“小印度之春”，發(fā)行量達(dá)940億美元，創(chuàng)下近十年來(lái)新高。

美國(guó)是世界上第一個(gè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的資本市場(chǎng)。數(shù)百年來(lái)，美國(guó)已成為全球最大的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，參與者眾多，可轉(zhuǎn)債種類(lèi)復(fù)雜多樣。本報(bào)告將展示美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的歷史發(fā)展、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和回報(bào)表現(xiàn)，為投資者提供參考。

一、起源與發(fā)展

一個(gè)很早的開(kāi)始，但不是一個(gè)正常的開(kāi)始。美國(guó)第一張可轉(zhuǎn)換債券是羅馬、沃特敦和奧格登斯堡鐵路公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)RWOR）于1874年為籌集鐵路建設(shè)資金而發(fā)行的30年期債券，票面利率為7%，面值價(jià)值1,000 美元。當(dāng)時(shí)正值第二次工業(yè)革命，美國(guó)正處于快速工業(yè)化時(shí)期。 RWOR之后，大量鋼鐵、鐵路、電話和電報(bào)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以擴(kuò)大規(guī)模。然而，美國(guó)早期的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)并不成熟，信用定價(jià)缺失，證券銷(xiāo)售混亂。例如，RWOR的可轉(zhuǎn)債未能成功轉(zhuǎn)換為股票。而是在可轉(zhuǎn)債到期后展期并降低票面利率，多年后才償還。

《1933年證券法》使市場(chǎng)更加規(guī)范，但繁瑣的發(fā)行披露程序降低了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行效率。為了規(guī)范市場(chǎng)，美國(guó)各州相繼制定了自己的州證券法——《藍(lán)天法》。根據(jù)這一規(guī)則，只有那些被認(rèn)為是“優(yōu)秀且有價(jià)值的公司”的公司才能被允許發(fā)行證券。然而，基于價(jià)值審核的機(jī)制并沒(méi)有解決發(fā)行市場(chǎng)的混亂局面。 1929年，美國(guó)經(jīng)歷了歷史上罕見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和大蕭條，進(jìn)一步加劇了公眾對(duì)“藍(lán)天法案”的質(zhì)疑和不滿(mǎn)。 1933年，作為羅斯福新政的一部分，《1933年證券法》啟動(dòng)了證券發(fā)行注冊(cè)制。發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，發(fā)行人只需如實(shí)披露，將價(jià)值判斷留給市場(chǎng)即可。但整個(gè)發(fā)行過(guò)程耗時(shí)較長(zhǎng)（冷靜期），涉及經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告、董事信息等眾多材料的準(zhǔn)備?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行效率降低，給發(fā)行人帶來(lái)極大不便。直到1990年第144A規(guī)則出臺(tái)，可轉(zhuǎn)換債券可以在不履行證券法披露義務(wù)的情況下發(fā)行，但這種簡(jiǎn)化發(fā)行程序的證券只能私下發(fā)行。

20世紀(jì)70年代：供需恢復(fù)，理論逐漸發(fā)展。 20世紀(jì)70年代，美國(guó)面臨兩次石油危機(jī)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，投資者轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債尋求保護(hù)，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債天然具有抵抗不確定性的能力?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行恢復(fù)。這一階段，投資者逐漸脫離了對(duì)可轉(zhuǎn)債的感性認(rèn)識(shí)，進(jìn)一步追求更準(zhǔn)確的“描述”。在此期間，對(duì)可轉(zhuǎn)債后續(xù)定價(jià)和分析發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的B-S模型也應(yīng)運(yùn)而生。

20 世紀(jì)80 年代和90 年代：持續(xù)發(fā)展和創(chuàng)新術(shù)語(yǔ)。隨著20世紀(jì)80年代和90年代新經(jīng)濟(jì)的興起，美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不斷擴(kuò)大。到1999年，美國(guó)新發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券數(shù)量達(dá)到389億美元（33,354張）。僅在去年，我國(guó)就超過(guò)了這個(gè)數(shù)字。期間最大的變化是可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例的調(diào)整。例如，美國(guó)的初創(chuàng)科技公司經(jīng)常發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為最后一輪融資。與以往不同的是，這些可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股比例并不確定，而是取決于公司的上市進(jìn)度。又如，日本企業(yè)也開(kāi)始發(fā)行下調(diào)條款的可轉(zhuǎn)債?？赊D(zhuǎn)債的換股比例根據(jù)一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)的波動(dòng)進(jìn)行調(diào)整，從而增加可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者的吸引力。這一條款設(shè)計(jì)也被其他國(guó)家所采用，但現(xiàn)在往往被視為國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債的特色。正是通過(guò)這一時(shí)期的變化，可轉(zhuǎn)債經(jīng)歷了兩次轉(zhuǎn)變：一是投資者認(rèn)識(shí)到可轉(zhuǎn)債是股票和債券的結(jié)合體，因而具有底線有保障+挑戰(zhàn)高回報(bào)的屬性，二是靈活多變。債券條款讓可轉(zhuǎn)債有更大的博弈空間。

新世紀(jì)以來(lái)，全球可轉(zhuǎn)債創(chuàng)新設(shè)計(jì)不斷突破，美國(guó)也將投資者保護(hù)納入考慮。進(jìn)入2000年以后，可轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)在種類(lèi)和期限上進(jìn)一步豐富。為了應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的需求，創(chuàng)新的金融工具也在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。例如，次貸危機(jī)期間，歐洲市場(chǎng)衍生出具有救助功能的或有可轉(zhuǎn)換債券（coco債券）。它們與普通可轉(zhuǎn)債最大的區(qū)別在于，普通可轉(zhuǎn)債可以在公司業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)時(shí)使用。其股權(quán)性質(zhì)是為了分享增長(zhǎng)帶來(lái)的好處，其債務(wù)性質(zhì)是在經(jīng)營(yíng)惡化時(shí)用來(lái)抵抗衰退。投資者在特定條件下可以按照自己的意愿進(jìn)行股份轉(zhuǎn)換；而coco債券的發(fā)行人通常是銀行等金融機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)以債券的形式存在，當(dāng)銀行經(jīng)營(yíng)良好時(shí)支付息票。當(dāng)觸發(fā)預(yù)設(shè)條件（一般是經(jīng)營(yíng)惡化或危機(jī)情況）時(shí)，他們將被迫轉(zhuǎn)股，從而減輕銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)其吸收損失的能力。表現(xiàn)出危機(jī)時(shí)刻的自救特性。但coco債券強(qiáng)制轉(zhuǎn)換股份、將損失轉(zhuǎn)移給投資者等特點(diǎn)并未得到美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。美國(guó)銀行系統(tǒng)仍然不允許發(fā)行可可債券。危機(jī)期間，美國(guó)政府啟動(dòng)了問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃，其中包括針對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)價(jià)值1,970 億美元的優(yōu)先股購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。

2、現(xiàn)狀

目前，美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)是全球最大的國(guó)際市場(chǎng)。截至2019年底，其市值占全球市場(chǎng)的63%。證券交易所是上市的主要市場(chǎng)。一般來(lái)說(shuō)，美國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券在初始計(jì)量時(shí)被視為高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)，存在違約風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)，其清償優(yōu)先級(jí)高于次級(jí)債，但低于擔(dān)保債。 （有擔(dān)保的債務(wù)，如銀行貸款等）。

從發(fā)行數(shù)量和規(guī)模來(lái)看，2000年至2003年美國(guó)股市波動(dòng)較大，IPO數(shù)量和規(guī)模雙雙下降?？赊D(zhuǎn)債可作為波動(dòng)環(huán)境下投機(jī)交易者的套利工具，美股可轉(zhuǎn)債發(fā)行量逆勢(shì)增長(zhǎng)。 2008年金融危機(jī)期間，美國(guó)IPO和可轉(zhuǎn)債發(fā)行一度陷入停滯。隨后，隨著股市的復(fù)蘇，可轉(zhuǎn)債和IPO市場(chǎng)恢復(fù)至年均發(fā)行量約30-400億美元。 2019年美國(guó)股市表現(xiàn)良好，可轉(zhuǎn)債發(fā)行量創(chuàng)十年新高。

未評(píng)級(jí)是主流。美國(guó)市場(chǎng)上超過(guò)60%的新可轉(zhuǎn)換債券沒(méi)有信用評(píng)級(jí)。 ——與國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債不同，但定向增發(fā)EB已經(jīng)具備類(lèi)似特征。這與評(píng)級(jí)流程繁瑣、成本高昂有關(guān)，也與投資者群體有關(guān)。事實(shí)上，即使對(duì)于資質(zhì)較低的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債所承擔(dān)的利息負(fù)擔(dān)也相對(duì)較低，評(píng)級(jí)并不是必要的選擇。 【對(duì)于未評(píng)級(jí)的可轉(zhuǎn)換債券，美國(guó)投資者除了參考公司的財(cái)務(wù)報(bào)表外，往往還會(huì)考慮公司發(fā)行的其他債務(wù)工具的質(zhì)量。 ] 從歷史違約率表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體違約率較低，相對(duì)于高收益?zhèn)哂袃?yōu)勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)——可轉(zhuǎn)債也有類(lèi)似特征。

期限利率和票面利率差異較大。一般來(lái)說(shuō)，5年期的發(fā)行期限較為常見(jiàn)，但5至6年期的可轉(zhuǎn)債只占三分之一左右，這與國(guó)內(nèi)債券要么是5年要么是6年期不同。票面利率分化程度更大，從零息到高收益品種都有。與A股市場(chǎng)發(fā)行人設(shè)定固定票面利率不同，美國(guó)股市的投資者更關(guān)注票面利率，并將其作為定價(jià)和議價(jià)的重要依據(jù)。為了吸引足夠的投資者，大多數(shù)美國(guó)可轉(zhuǎn)債的投資者都會(huì)預(yù)設(shè)票面利率和轉(zhuǎn)換溢價(jià)范圍。

金融不是主流，新經(jīng)濟(jì)才是。從發(fā)行人行業(yè)劃分來(lái)看，軟件服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)媒體、醫(yī)療保健等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域占比最高。一方面，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的企業(yè)近年來(lái)發(fā)展迅速，融資需求旺盛，可轉(zhuǎn)債也非常適合此類(lèi)標(biāo)的（中國(guó)亦是如此）；另一方面，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域并購(gòu)頻繁，可轉(zhuǎn)債作為支付對(duì)價(jià)的方式也越來(lái)越受歡迎。

市場(chǎng)流動(dòng)性方面，根據(jù)RWC Partners和CMOE Markets的數(shù)據(jù)，美國(guó)可轉(zhuǎn)債換手率（一年內(nèi)可轉(zhuǎn)債交易金額/可轉(zhuǎn)債債務(wù)余額）約為1.5倍，與整體持平。美國(guó)債券市場(chǎng)。美國(guó)股市的換手率（交易金額/市值）約為7倍。因此，在流動(dòng)性方面，與A股市場(chǎng)的可轉(zhuǎn)債不同，美股可轉(zhuǎn)債的交易活動(dòng)更類(lèi)似于傳統(tǒng)的純債券市場(chǎng)，并且隨著投資者結(jié)構(gòu)的變化（絕對(duì)多頭比例）類(lèi)型投資者增加），這種流動(dòng)性格局正在加劇。

美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)及結(jié)構(gòu)安排

1、可轉(zhuǎn)債發(fā)行制度安排

發(fā)行權(quán)限屬于董事會(huì)，公募或私募可選，但私募也可以重新注冊(cè)。在美國(guó)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的權(quán)力屬于董事會(huì)，不需要股東大會(huì)的批準(zhǔn)。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券根據(jù)交易性質(zhì)也可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)的公開(kāi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，一般投資者可以購(gòu)買(mǎi)。此類(lèi)可轉(zhuǎn)債占美國(guó)可轉(zhuǎn)債的10%。超過(guò)80%的債券市場(chǎng)；另一種是非注冊(cè)可轉(zhuǎn)換債券，1933年受《證券法》監(jiān)管，1982年受《D條例》（D規(guī)則）監(jiān)管。主要按照SEC 144A規(guī)則發(fā)行，可以簡(jiǎn)化發(fā)行程序，加快發(fā)行速度上市過(guò)程。有助于發(fā)行人把握發(fā)行關(guān)鍵窗口期，但只能向合格投資者發(fā)行，并帶有“144A”標(biāo)簽。不過(guò)，此類(lèi)債券發(fā)行后可以在SEC 重新注冊(cè)。重新注冊(cè)的“144A”債券與公開(kāi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債無(wú)異，普通投資者也可以參與交易。事實(shí)上，大部分私募轉(zhuǎn)債都會(huì)選擇重新注冊(cè)。

2、可轉(zhuǎn)債主要結(jié)構(gòu)

美國(guó)可轉(zhuǎn)債創(chuàng)新十分活躍。與A股市場(chǎng)投資者熟悉的可轉(zhuǎn)債種類(lèi)不同，美國(guó)股市的可轉(zhuǎn)債種類(lèi)繁多，且沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)構(gòu)。它是美國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新最活躍、最頻繁的領(lǐng)域。發(fā)行人大多是投資銀行。在合作伙伴的協(xié)助下，我們?cè)O(shè)計(jì)了可轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)，以最大限度地提高融資效率，其中普通可轉(zhuǎn)債、強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)債和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是最重要的三種類(lèi)型。

1）普通可轉(zhuǎn)債是最常見(jiàn)的可轉(zhuǎn)債類(lèi)型，也是A股可轉(zhuǎn)債最常用的形式。即在到期日之前，投資者可以按照既定的轉(zhuǎn)股比例進(jìn)行轉(zhuǎn)股或者按照約定的條件回售。息票規(guī)則可分為兩類(lèi)：傳統(tǒng)利息支付和零息可轉(zhuǎn)債。不過(guò)，零息可轉(zhuǎn)債的比例逐年下降。在本節(jié)中，我們將介紹美國(guó)股市的其他幾種可轉(zhuǎn)換債券結(jié)構(gòu)。

2）強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券

對(duì)于強(qiáng)制持有人而言，其持有的可轉(zhuǎn)換債券將在約定的轉(zhuǎn)換日期或之前被迫轉(zhuǎn)換為發(fā)行人的普通股。正是由于強(qiáng)制股權(quán)最終將轉(zhuǎn)換為股份，因此不計(jì)入初始計(jì)量。負(fù)債管理對(duì)債務(wù)基礎(chǔ)也幾乎沒(méi)有保護(hù)作用。此外，強(qiáng)制股票往往因喪失股份自主轉(zhuǎn)換權(quán)而要求更高的發(fā)行利率。目前，強(qiáng)制股的股票規(guī)模超過(guò)10%，其中PERCS（可贖回累積優(yōu)先股）和PEPS（參與股優(yōu)先股）是典型的兩類(lèi)。

PERCS：是摩根士丹利于1990年推出的第一個(gè)股權(quán)衍生工具，可以隨時(shí)轉(zhuǎn)換為股票，但行使期權(quán)時(shí)股價(jià)有上限。也就是說(shuō)，投資者只能部分參與股票升值帶來(lái)的收益，而當(dāng)股價(jià)超過(guò)一定范圍時(shí)，只能獲得基于“上限”的回報(bào)。此外，PERCS不提供下行保護(hù)，作為補(bǔ)償，其票面利率將高于普通股的股息率。

PEPS:PEPS最大的特點(diǎn)是具有雙行權(quán)價(jià)格S1和S2（S1

3）可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股：可以根據(jù)投資者的意愿轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的一類(lèi)優(yōu)先股。如果不轉(zhuǎn)換，股息將按照固定規(guī)則分配，并優(yōu)先于普通股清算。這些特征使得可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股受到私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的歡迎。一類(lèi)有自己的特點(diǎn)，——MIPS（月收益優(yōu)先股）。它是高盛于1993年向市場(chǎng)推出的一種混合證券。它本質(zhì)上是優(yōu)先股和公司債券的組合。一般來(lái)說(shuō)，母公司設(shè)立特殊目的子公司（SPS），向公眾發(fā)行優(yōu)先股。 SPS 每月向投資者分配股息，并將銷(xiāo)售收入借給母公司。由于利息支出在母公司層面可以進(jìn)行稅前扣除，而SPS作為免稅實(shí)體賺取的利息收入不征稅，可以帶來(lái)節(jié)稅。因此，它在問(wèn)世幾年后就被廣泛發(fā)行。后來(lái)，美國(guó)國(guó)稅局彌補(bǔ)了系統(tǒng)漏洞，不再接受MIPS作為避稅手段。目前，MIPS作為一種可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，可以提供比貨幣市場(chǎng)更高的回報(bào)，面值僅為25美元。二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性也較強(qiáng)，但目前股市規(guī)模較小，且逐年萎縮。

此外，美國(guó)還出現(xiàn)了所謂的“反向可轉(zhuǎn)換債券”（RCB）：RCB的設(shè)計(jì)與可轉(zhuǎn)換債券相反，是債務(wù)工具和看跌期權(quán)的結(jié)合體。在特定時(shí)間，發(fā)行人將有權(quán)決定是否以預(yù)設(shè)的行權(quán)價(jià)格“出售”給債券持有人，因此持有人可能面臨本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。

例如，假設(shè)投資者擁有10,000美元的RCB頭寸，標(biāo)的股票的初始價(jià)格為50美元，敲入價(jià)格設(shè)置為35美元。若標(biāo)的股票在投資期內(nèi)跌破敲入價(jià)，且期末股價(jià)低于初始價(jià)（假設(shè)收盤(pán)價(jià)40元），投資者將獲得200股（ 10,000/50)期末發(fā)行人的本金損失為2,000美元；在其他情況下，投資者可以在期末提取每期的全部本金和利息。與一般債券相比，農(nóng)村商業(yè)銀行面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口和價(jià)格波動(dòng)，因此期限往往較短，票面利率較高。

RCB等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)行人通常是能夠?qū)_此類(lèi)金融工具風(fēng)險(xiǎn)的大型投資銀行。他們經(jīng)常選擇波動(dòng)性高的股票作為潛在目標(biāo)。隱含看跌期權(quán)的價(jià)值越高，給出的票面利率條款就越高。越有魅力。但值得警惕的是，農(nóng)商行結(jié)構(gòu)復(fù)雜，無(wú)下行債務(wù)保護(hù)，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性十分有限。投資者如果只被優(yōu)惠券吸引，很容易蒙受巨大損失。

3、可轉(zhuǎn)債主要條款

可轉(zhuǎn)債的條款是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。中美兩國(guó)的可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)不同。具體來(lái)說(shuō)，美股可轉(zhuǎn)債的贖回、回售、轉(zhuǎn)股、下調(diào)等重要條款的設(shè)計(jì)并無(wú)具體范式。從不同主體可轉(zhuǎn)債價(jià)值的比較來(lái)看，我們認(rèn)為股權(quán)轉(zhuǎn)換條款和贖回條款是最值得投資者關(guān)注的兩個(gè)方面。

轉(zhuǎn)股條款：主要涉及轉(zhuǎn)股溢價(jià)和轉(zhuǎn)股條件兩個(gè)方面。在美國(guó)股市，轉(zhuǎn)股價(jià)格相對(duì)于標(biāo)的股票的平均交易價(jià)格有10%到40%甚至更高的初始溢價(jià)，這意味著它比A股具有更強(qiáng)的債務(wù)特征。在轉(zhuǎn)股條件方面，A股可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限一般設(shè)定為6個(gè)月后，但美國(guó)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一。例如，西南航空于2020年4月28日公布了5年期可轉(zhuǎn)債融資定價(jià)結(jié)果（年利率1.25%，每半年付息一次，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為38.48美元/股，整體溢價(jià)為35%）。投資者可以在可轉(zhuǎn)債到期前3個(gè)月自由轉(zhuǎn)換股份。若想在2025年2月1日之前實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債還需滿(mǎn)足一定的附加條件：1）2020年6月30日后連續(xù)30個(gè)月內(nèi)10個(gè)交易日中有20個(gè)交易日，標(biāo)的股票價(jià)格大于或等于轉(zhuǎn)換價(jià)格的130%； 2）連續(xù)10個(gè)交易日中有5個(gè)交易日，1,000美元面值可轉(zhuǎn)債的交易價(jià)格低于票面價(jià)格（1,000/轉(zhuǎn)股價(jià)格*標(biāo)的股票價(jià)格的98%）?？紤]到初始保費(fèi)的存在，滿(mǎn)足條件并不容易。

贖回條款：包括無(wú)贖回條款、贖回價(jià)格、贖回條件三要素。最值得關(guān)注的是可轉(zhuǎn)債的無(wú)贖回條款（贖回保護(hù)）。禁止贖回條款本質(zhì)上是為了防止發(fā)行人過(guò)度使用贖回權(quán)，損害投資者利益。分為硬呼叫保護(hù)和軟呼叫保護(hù)兩種。硬贖回保護(hù)明確規(guī)定發(fā)行人在一定期限內(nèi)不得贖回已發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。 —— 其實(shí)，這與A股可轉(zhuǎn)債的贖回期限要求類(lèi)似。軟贖回保護(hù)在限制方面更加靈活。一般來(lái)說(shuō)，它規(guī)定只有在連續(xù)30個(gè)交易日中有20個(gè)交易日標(biāo)的股票價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到一定程度時(shí)，發(fā)行人才有權(quán)贖回部分軟贖回。贖回保護(hù)條款還將要求發(fā)行人進(jìn)行補(bǔ)償。另外，硬贖回和軟贖回保護(hù)也可以結(jié)合起來(lái)使用。 —— 投資過(guò)15天EB的投資者可能會(huì)熟悉這樣的術(shù)語(yǔ)。例如，拼多多首次設(shè)立的“有條件贖回條款”規(guī)定：“自2022年10月1日起，如果拼多多股價(jià)在30個(gè)交易日內(nèi)至少有20個(gè)交易日達(dá)到可轉(zhuǎn)債水平，連續(xù)交易日，若有效轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于130%，拼多多可以現(xiàn)金贖回全部或部分本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債?！?

其他條款方面，美國(guó)可轉(zhuǎn)債的回售條款較為嚴(yán)格。一般只有在公司發(fā)生重大變化時(shí)才能放回。正是因?yàn)榛卣{(diào)壓力較小，美國(guó)可轉(zhuǎn)債很少出現(xiàn)向下修正的情況，即使修正的幅度和次數(shù)也會(huì)受到限制。

整體來(lái)看，中美兩國(guó)的可轉(zhuǎn)債條款存在明顯差異，美國(guó)不同可轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)也更加個(gè)性化。從隱性屬性來(lái)看，A股轉(zhuǎn)債更注重促進(jìn)轉(zhuǎn)股和投資者保護(hù)，而美股轉(zhuǎn)債則具有更強(qiáng)的債券屬性和博弈屬性。當(dāng)然，這也需要與A股不同的投資者群體相匹配。

4、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)

美國(guó)股市可轉(zhuǎn)債的投資者大致可以分為兩類(lèi)：純多頭策略的投資者和套利策略的投資者。

采取絕對(duì)多頭策略的投資者傾向于“持有債務(wù)并等待其上漲”，而采取套利策略的投資者則通過(guò)對(duì)沖可轉(zhuǎn)債和標(biāo)的股票之間的平衡，以利用波動(dòng)和交易來(lái)賺錢(qián)。傳統(tǒng)的絕對(duì)多頭策略投資者主要是美國(guó)養(yǎng)老基金和共同基金，而套利策略師則以對(duì)沖基金為代表，其投資方式與前者完全不同。套利策略投資者買(mǎi)入可轉(zhuǎn)債的同時(shí)做空標(biāo)的股票，通過(guò)股票的上下波動(dòng)以及可轉(zhuǎn)債的不對(duì)稱(chēng)性和定價(jià)差異來(lái)獲利。這種對(duì)沖策略的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是它與更廣泛的股票市場(chǎng)的走勢(shì)幾乎沒(méi)有相關(guān)性。

金融危機(jī)之前，美國(guó)市場(chǎng)以投機(jī)套利策略為主。但危機(jī)過(guò)后，美股的牛市走勢(shì)讓絕對(duì)長(zhǎng)線投資者成為主流。由于入池限制，套利策略投資者在可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)（尤其是投機(jī)性和未評(píng)級(jí)）的可轉(zhuǎn)債定價(jià)中仍然發(fā)揮著重要作用。可轉(zhuǎn)債投資套利始于20世紀(jì)70年代，2000年至2002年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期給對(duì)沖基金帶來(lái)了巨額回報(bào)。 RWC Partners的數(shù)據(jù)顯示，2008年金融危機(jī)之前，現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債70%以上被采用投機(jī)套利策略的交易員持有。雷曼兄弟宣布破產(chǎn)后，禁止賣(mài)空的監(jiān)管措施限制了交易者的套利策略?？疹^頭寸、恐慌和流動(dòng)性危機(jī)進(jìn)一步迫使對(duì)沖基金降低杠桿和平倉(cāng)?？赊D(zhuǎn)債價(jià)格大幅下跌，部分可轉(zhuǎn)債交易利率甚至高于同一發(fā)行人對(duì)應(yīng)的純債利率。同時(shí)，由于可轉(zhuǎn)債違約率依然較低，足夠低的交易價(jià)格促使采用絕對(duì)多頭策略的投資者逐漸入市，在杠桿水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好上更加保守。過(guò)去十年來(lái)，美國(guó)股市一直處于看漲狀態(tài)。就像我國(guó)提倡“價(jià)值投資”的基金一樣，這也推動(dòng)了絕對(duì)多頭策略的投資者成為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的主流。到2009年第三季度，絕對(duì)多頭策略投資者持有可轉(zhuǎn)債的比例已增至47%，目前這一比例已超過(guò)70%。然而，套利策略的投資者在為市場(chǎng)交易提供流動(dòng)性和為可轉(zhuǎn)換債券（尤其是投機(jī)級(jí)、未評(píng)級(jí)可轉(zhuǎn)換債券）定價(jià)方面仍然發(fā)揮著重要作用。

除了上述兩類(lèi)投資者外，做市商也是美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的重要組成部分。美國(guó)絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在交易所上市，但流通交易需要通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)做市來(lái)完成。金融危機(jī)后，做市商承擔(dān)了套利投資者的部分職能。他們向可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)注入了流動(dòng)性。定價(jià)依據(jù)取決于做市商對(duì)可轉(zhuǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益性以及收益來(lái)源的判斷。關(guān)于買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。此外，其他主要市場(chǎng)參與者還包括投資銀行、債券受托機(jī)構(gòu)、支付機(jī)構(gòu)等。

美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券收益率表現(xiàn)

從歷史表現(xiàn)來(lái)看，美股可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出了較為理想的風(fēng)險(xiǎn)收益回報(bào)，可以提高投資組合的夏普比率。過(guò)去10年，美國(guó)可轉(zhuǎn)債給投資者帶來(lái)了較為理想的回報(bào)，而且從歷史表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)可轉(zhuǎn)債整體夏普比率較高，在一定程度上表現(xiàn)出比股票更好的風(fēng)險(xiǎn)。收入特征。從與其他主要金融資產(chǎn)的相關(guān)性分析來(lái)看，美國(guó)可轉(zhuǎn)債收益與權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的正相關(guān)性較為明顯，而與債券類(lèi)資產(chǎn)的相關(guān)性較低。有研究指出，美國(guó)可轉(zhuǎn)債的收益表現(xiàn)甚至與短期國(guó)債呈負(fù)相關(guān)。因此，在構(gòu)建的股票和債券投資組合中，加入可轉(zhuǎn)換債券可以進(jìn)一步改善投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

具體到可轉(zhuǎn)債層面，傳統(tǒng)類(lèi)型的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出“進(jìn)則攻，退則守”的特點(diǎn)，而強(qiáng)制轉(zhuǎn)股類(lèi)型的可轉(zhuǎn)債則缺乏結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中隱含的債務(wù)基礎(chǔ)。無(wú)論是在整體回報(bào)表現(xiàn)還是回撤控制方面，上行空間都有限。

從發(fā)行的可轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)來(lái)看，金融危機(jī)后（2008年4月30日-2020年4月30日），投機(jī)級(jí)可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出高于投資級(jí)可轉(zhuǎn)債的回報(bào)表現(xiàn)。期內(nèi)，投機(jī)級(jí)可轉(zhuǎn)債年化收益率達(dá)到7.92%。高于投資級(jí)別7.15%。一般來(lái)說(shuō)，投機(jī)級(jí)可轉(zhuǎn)債能夠表現(xiàn)出較好的靈活性，但在遭遇市場(chǎng)沖擊時(shí)，投機(jī)級(jí)可轉(zhuǎn)債的護(hù)債底部作用有限。例如，2008年，投機(jī)級(jí)可轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌了44%。

相比可轉(zhuǎn)債的指數(shù)回報(bào)，美國(guó)可轉(zhuǎn)債基金的價(jià)值回報(bào)也是投資者更關(guān)心的問(wèn)題之一。彭博數(shù)據(jù)顯示，目前共有30只可轉(zhuǎn)債基金，平均成立期限為17.39年，平均管理規(guī)模為5.58億美元。在資產(chǎn)配置選擇方面，美國(guó)可轉(zhuǎn)債基金的可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位比例依然較高，平均可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位水平達(dá)到80.44%。收益表現(xiàn)方面，受3月份COVID-19疫情影響以及美國(guó)股市整體流動(dòng)性影響，所有美國(guó)可轉(zhuǎn)債基金凈值均出現(xiàn)較大幅度回撤，表現(xiàn)出現(xiàn)明顯分化。

本文來(lái)源于中金公司固定收益研究部